视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第四十一期
2018年9月25日
经济形势观察
推进国内改革刻不容缓
中美贸易争端正愈演愈烈——继9月17日美国宣布自9月24日起对2000亿美元中国输美产品加征10%的关税后，中方予以反击，决定对原产于美国的约600亿美元商品加征10%或5%的关税，同自24日起实施。总的来说，中国迄今为止的反击政策都比较克制。
要量化贸易争端的影响并不容易，中国央行前行长周小川的估计似乎比较乐观，9月7日在接受CNBC采访时表示：“我们采用数学模型计算贸易战对中国经济的负面影响。事实上，影响并不是很严重，并不太显著，贸易战对中国经济增速的影响低于0.5个百分点。” （他在之后接受路透采访时表示“不超过0.8个百分点”。）考虑到中国已是一个相当开放的经济体，外贸依存度（进出口总额/GDP）约为33.6%，因此我们认为贸易战对中国经济的负面影响将主要体现在以下三个方面：1）通货膨胀；2）投资者情绪；3）对供应链的冲击。
贸易争端带来的输入型通胀影响在中国显而易见——今年主要城市的房租、餐厅价格(通常由较高的租金成本造成)和体力劳动者工资都出现了明显增长。如果原油价格因伊朗政局不稳而上涨，2019年的通胀情况可能会更糟。如果中美贸易争端升级，通胀可能会进一步加剧。在经济减速和监管收紧、特别是当政策制定者的政策回旋余地被压缩时，通胀恶化又会打击投资者情绪，这也有助于解释为何中国的股债两市今年表现不佳。而对供应链的影响几乎无法量化。对于全球企业来说，重大的战略投资决策必须基于10年以上时间长度来考量。因此，中美贸易争端明晰的解决方案迟迟未出，正阻碍私人投资，并使得投资者趋向规避风险。
本月12日，美方发出邀请重启中美贸易磋商；24日，中方发布《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书，明确表态谈判“不能在关税大棒的威胁下进行”。我们认为，若要评估中美贸易关系的走势，有必要先讨论下列假设：
假设一：特朗普政府要在短期内实现有意义的双边贸易逆差削减并不现实。如果中国不像日本在上世纪80年代中期那样进行自愿出口限制（VER），强势的美国经济和美元必然会扩大双边贸易失衡。当时日本车企在美国建立了组装厂，以弥补缩减的日本汽车进口配额。但在当前美国政府决心收紧中国企业对美投资之际，这种选择对中国来说并不可行。
假设二：当前主要国家央行正缩减资产负债表，全球短期利率上升，给中国加息带来压力，而中国在当前的经济环境下难以加息，因而对于把人民币汇率作为必要的货币工具无可指摘。中国的货币政策可能会在一定程度上适应当前8-10%的信贷增速（即使利率不变，汇率避免过强）。
假设三：中国的市场开放会是渐进的，而非一步到位。过去40年里，中国成功的经济改革就是走的渐进路线；而且从全球经验来看，如果没有重大危机，经济改革很难一步到位。
那么，如果所有这些假设都成立，中美如何才能避免贸易争端升级呢？
毋庸置疑，贸易战将带来双输，造成重大的无谓损失。对美国而言，尽管经济蓬勃发展，股市强劲，但提高关税最终将抵消减税的积极影响。从短期来看，因为企业调整供应链需要时间（而且即便企业调整了供应链，新的供应链也不是最优的），消费者将承担加征关税的成本，这意味着两国的商品价格都将上涨。最终中美两国可能都不得不做出让步，而其实，中国改善市场准入和保护知识产权的做法与国内改革议程也是相符的。中美在几年前曾商定双边投资协定，但中国最终给出的负面清单仍然很长；现在，我们预计美国对中国开放市场的期望会比几年前更高。中国在2001年加入世贸组织时所允诺的并未完全兑现（如金融及通讯）；现今，中国亟需推出渐进的改革措施来应对保护主义。例如，中国可以使“中国制造2025”战略变得更具包容性，让外企参与进来，这将有力反驳“中国通过政府补贴对新兴产业造成巨大扭曲”的说法；中国还可以借力庞大的储蓄规模，来激励跨国公司推进中国业务。A股市场在几年前就计划推出“国际板”，但最终无果而终。当时的政策意图是向国内股市引入更优质的公司，而现在除了这一点之外，市场准入的改善将使外企增加对中国市场的投资，并促使跨国公司为中国的利益发声。
最后，中国的通胀虽然正在上升，但与大多数新兴市场相比，仍在控制之中，因此中国央行可以不跟随美联储的加息步伐。这意味着中国不必像许多新兴经济体那样，要在货币暴跌和失业率飙升之间做出权衡。另一方面，避免出台任何可能损害民间投资的政策相当重要。近期社会保险费征收体制改革很可能会造成劳动力市场的混乱，因为一些中小企业可能不得不裁员。1998年香港在亚洲金融危机最严重的时候，计划推出强积金作为退休保障之一，强制雇主和雇员以工资和工龄为标准，每月向由私人托管的强积金计划供款。这些计划在长期内可以帮助解决人口老龄化的挑战，但是在此时机实施，是否会抵消复苏经济的努力呢？事实上，当时香港许多中小企业无力负担强积金计划，这在一定程度上导致就业情况恶化。
图：2017年全球企业同社保相关的税费负担占税费前利润比重（前10）
总之，中国的可取之策是：1）允许特朗普在舆论声势上（但非实质上）占取一些优势，因为相较于此，中国更需关注如何走向更可持续的增长路径；2）在改善市场准入方面取得实质进展；3）设法降低企业的成本，以激励未来的投资活动。
金融服务
P2P危机后如何重生
6月份开始，P2P网贷平台集中爆雷，负面舆情不断。根据网贷之家数据，截至8月末，累计问题平台2369家，正常运营平台1589家，行业贷款余额约为9,032.84亿，相比6月最高点下降31.4%；7至8月资金净流入持续为负，行业颓势明显。 8月以来，监管出台了一系列新政策，旨在良性引导行业净化和规范运营，随着问题平台逐渐出清，P2P行业正在经历调整和重塑。但短期内，投资人信心仍显不足，观望情绪弥漫，行业调整至健康发展水平仍需一段时间。
上半年违约潮加速风险爆发
P2P，即peer-to-peer网络借贷—以小微企业和个人为目标客群，针对传统商业银行无法满足的借贷需求提供撮合机会，本质为中介。中国最早的网贷平台成立于2006年，目前正常运营的头部大型平台有宜人贷和拍拍贷等。
此轮P2P问题集中爆发的主要原因可归纳为两点：首先，P2P行业为备案制非监管牌照制，发展初期无硬性合规约束，业务门槛较低。大量打着“金融科技”旗号的不正规作坊式、团伙诈骗甚至旁氏骗局平台混杂其中，多年来行业内集聚了大量道德风险和信用风险。其次，经济下行、金融防风险、企业违约和资金紧张的外部环境加速了风险集中暴露进而引发危机。4月资管新规实施后大资管行业面临转型，P2P只是其中一部分；今年一季度商业银行不良率时隔5个季度后首次升高至1.75%，二季度更攀升至1.86%。P2P平台借款逾期明显增多，兑付压力导致资金链断裂。提现困难、跑路、延期兑付等为问题平台的主要类型。原定于2018年6月30日的监管备案期限延期，加上媒体渲染造成恐慌，投资者信心下降，问题集中爆发。8月份投资人260.53万，借款人301.75万人，较2017年11月高点分别下降了42.6%和42.1%。
图1：2016年底以来商业银行不良率首升 |
图2：2018年6月起网贷平台集中爆雷 |
打破刚兑后，投资者教育至关重要
高收益意味着高风险，资管新规实施后，保本保收益刚性兑付已被打破。特别是在当前债市和股市疲弱的经济环境下，高收益投资理财机会较少，投资者更要有能力识破各种金融诈骗和变异的旁氏骗局。对此，银保监会主席郭树清多次公开提到对于承诺高回报的理财产品和投资公司要特别注意，收益率超过6%打问号，超过8%很危险，10%以上就要准备损失全部本金。目前，网贷平台债转项目（转让债权获取资金）较多使利率抬升， 8月平台综合收益率10.02%，对此投资者应有较强的风险识别能力，认清平台资质，勿盲目成为债转项目接盘侠。
监管引导行业合规能力提升
新一轮全国范围网贷合规监管整治行动已经开始，8月份，网贷风险专项整治工作小组108条和互联网金融协会119条合规问题自查清单先后下发，将2018年底设为机构自查截止期限。监管重点包括是否变相融资、是否充分披露风险、是否坚持小额分散借贷原则等。网贷平台应加强自律，打造自身风控能力，做好信息披露，公布失信人名单，推动行业信用数据库建设。
网贷是金融体系多样化发展的客观需求。全球来看，P2P平台正在吸纳资本谋求发展，如小米投资印度ZestMoney，英国Funding Circle宣布 IPO计划。
作为直接融资渠道，中国P2P行业部分满足了个人消费、小微企业甚至农户经营性贷款需求，也在一定程度上丰富了大众理财选择，具有广阔的发展前景。经过良性引导和行业自律，网贷将成为数字普惠金融的重要部分，是传统银行间接融资以外的有效补充。中国P2P行业正处于建章立制调整期，随着问题平台逐渐消亡，风险合规能力完备的平台与有较强风险识别能力的合格投资者们将推动行业走向成熟。
能源
LNG关税远期影响堪忧
中美贸易紧张局势持续升级，中国在8月宣布对包括液化天然气（LNG）在内的价值600亿美元的美国商品征收25％的进口关税，以反击美国对额外2000亿美元的中国进口商品征收关税。
自去年习近平和特朗普首次会晤以来，尽管存在贸易摩擦，LNG一直是两国议程上的重要议题。由于国内需求旺盛和国内产量停滞，中国LNG进口大幅增加并成为仅次于日本的世界第二大LNG进口国。美国受益于其成本优势计划到2020年成为第三大LNG出口国，并在未来五年内建成超过50％的新增出口能力。
全球LNG市场面临紧缩
受亚洲需求的强劲推动，2017年全球LNG进口量增长10％，是自2010年以来的最高增长率。中国2018年上半年LNG进口同比增长50%以上，达到2400万吨。 由于需求增长前景巨大，2021全球市场或将出现供不应求的局面。
经合组织/国际能源机构认为，2020年后缺乏项目可能会导致市场紧缩。 几乎所有新的液化能力都应该在2020年之前运行。如果没有新的投资，到2023年，液化的平均利用率可能会回到2017年之前的水平。由于这些项目的交付时间很长，生产国需要在未来几年确定投资决策以确保充足的供应。
图 1 ：全球LNG产能及利用率，2013-2023
中国将面临LNG进口竞争
尽管美国进口仅占中国LNG进口总量的5％，但中国在过去两年中从美国的进口增长了200倍。美国LNG比澳大利亚便宜，但25％的关税和10％的增值税将吞噬其价格优势。更高的关税将推高中国“煤改气”的成本，天然气短缺风险升高，特别是在天然气需求达到峰值的冬季。
图2 ：世界各地LNG到岸价格，2018年7月
中国能否轻松获得新的LNG进口来源？也许并不轻松，特别是面对在2021年以后全球LNG进入短缺的背景下。在供应方面，中国主要的气源是澳大利亚，其次是卡塔尔、马来西亚、印度尼西亚新几内亚和美国。但是，这些国家中的大多数都面临国内供应问题，阻碍其对中国的出口。澳大利亚正遭受国内天然气短缺和价格飙升的困扰，因此考虑进口燃料。澳大利亚最大的天然气供应商埃克森美孚表示正在考虑进口超冷燃料，以应对即将到来的2021年之后的天然气短缺以及保护其市场份额。卡塔尔于2017年取消了对North Field的暂停开发，但实现生产需要时间。印度尼西亚为实现100％的电气化目标，其国内消费预计将大幅增长。在需求方面，世界第一和第三大LNG进口国日本及韩国分都面临国内电力短缺情况。因此，如果供需问题升级，中国可能会发现自己面临着对亚洲LNG进口货源的竞争。
美国或将错过紧缩市场下的需求热潮
征收关税对美国的影响主要来自LNG项目延期风险增加。中国作为最具前景的卖方，其签订的长期合同是出口终端项目融资的基础。 今年2月，总部位于德克萨斯州的Cheniere Energy与中石油签署长期合同并将在未来25年内向中石油供LNG。 这是美国与中国签订的第一笔此类交易，并促成了Cheniere LNG出口设施项目的最终投资决定。 目前美国多个LNG终端项目已获得联邦政府的批准，但需要类似的长期合同以促成最终投资决定。 而出口设施项目的延迟可能导致美国落后于竞争对手，并错过整体紧缩市场的需求热潮。
征收关税将对中国和美国产生重大影响。 中国必须承担面临天然气短缺和与其他亚洲国家竞争LNG供应的风险。 美国则需要在不久的将来做出扩大出口能力的决定，然而，失去中国市场引起投资者忧虑而不愿贸然行动。 贸易战无疑是一把双刃剑并损害双方利益，中美之间的能源贸易也不例外。
汽车
融资租赁: 车市低迷下的最后一根稻草？
2018年二季度以来，汽车销售明显转冷（7月和8月连续两月同比负增长）。宏观经济波动、多变的外部环境影响消费者信心都是造成车市低迷的重要原因，尤其是近几个月以来居民消费动力不足、购买力转弱，对汽车市场的后续增长动力产生负面影响。
但车市低迷的另一面是火热的汽车消费金融，不仅仅是传统厂商金融、银行贷款、信用卡分期，包括以新零售平台为载体的融资租赁模式，都呈现出高增长态势。据不完全统计，今年上半年汽车金融渗透率在部分合资品牌的渗透率已经超过40%；而去年融资租赁的使用率就超过10%，相较其三年前还不到3%的渗透率呈现出爆发式增长。
图：不同背景汽车融资租赁平台比较
尽管对比“首付高、审核门槛高”的传统厂商金融而言，汽车融资租赁产品拥有“低首付、低租金”等特点，但该业务模式长期以来在中国市场扩张缓慢，主要受制于行业监管、市场准入缺乏明文规定，个人征信体系不完善等因素。过去三年，汽车融资租赁能够呈现高速增长，很大程度源于以下几方面原因。首先，资本加持和互联网巨头的入场。自2017年起，BATJ投资的主打“以租代购”的消费金融公司相继成立，包括获阿里和蚂蚁金服投资的“弹个车”、易鑫（腾讯系）投资的“开走吧”、京东投资的“花生好车”等，给由厂商和汽车金融公司主导的融资租赁市场带去了新的竞争势力，并且加速了产品和服务创新。其次，消费体验和零售模式的优化；相较新车贷款、信用卡分期等新车金融场景，借助新零售模式兴起的融资租赁平台，打通了线上下单和线下体验、试驾、交付的闭环，帮助提升销售转化和成交率。再次，汽车融资租赁平台最大的优势在于瞄准了四五线城市及县镇的年轻用户，而这部分消费群体通常不在4S店覆盖范围，但却是今后新车购买的最主要购买力人群；据不完全统计，汽车融资租赁平台的线下实体（无论是自营、加盟）在这些区域的开店量占其门店总量的50%以上。
从长远看，影响汽车融资租赁企业发展的最主要因素仍在于资金和监管。以租代购平台的主要开支是车辆集采费用、运营开支、广告投放、给经销商的返点补贴等，而其资金来源除了股东资本金外，还依靠发行ABS产品以及租金收入。未来，融资租赁企业利润空间在于打通售后、二手车等环节，形成客户全旅程的消费闭环。同时，汽车融资租赁发展还面临潜在的监管风险，今年5月融资租赁公司的监管权从商务部划归至银保监会，这或将对一部分汽车金融产品有所规范。
生命科学与医疗服务
大浪淘沙下的AI辅助诊断
2018年8月1日起，新版 《医疗器械分类目录》（以下简称新《分类目录》）正式实施。其中广受关注的一点就是新增了对AI辅助诊断功能软件的分类和界定。这标志着AI辅助诊断领域即将步入一个新的阶段，市场参与者将开始面临商业化变现的考验。
投资火热但多集中在早期阶段
在2015年到2017年间，中国医疗人工智能投资的规模不断扩大，投资重心也完成了从系统层到交互技术层再到临床应用层的转移。自2016年起，市场上出现了许多人工智能医疗应用的创业公司，尤其是在AI辅助诊断领域。他们的产品主要覆盖对肿瘤、神经、眼科以及心血管等疾病的自动筛查和诊断，这些企业中有许多都很快的在2017年到2018年获得了VC/PE的青睐。
图：医疗人工智能投资趋势
不过，由于产品定义模糊、行业缺乏统一的标准，AI辅助诊疗仍然没有发展出有效并可持续的商业盈利模式，再加上BAT、科大讯飞、卫宁健康以及复星医药等巨头企业也开始涉猎医疗人工智能，因此到目前只有汇医慧影、推想科技、图玛深维以及Airdoc等少数几家企业能够真正迈入B、C轮阶段。可以看出，投资机构对于AI辅助诊疗企业的重点还是早期投资，对于追加投资则非常谨慎。
获得审批是商业化的重要起点
新《分类目录》的正式实施预计将成为细分行业的一个重要的里程碑和试金石。由于新兴领域的牌照发放额度一般非常有限，能够抢先拿到医疗器械注册证的产品才能尽早“持证上岗”，有了在医院收费的可能，才有可能进一步探索长期的商业化盈利模式。
而另一方面，如果产品一直无法在注册流程取得进展，将失去投资人对其商业化前景的预期，很难继续获得后续投资。在未来的一段时间里，预计会有大量初创企业因为融资困难而难以生存，行业即将面临一轮大清洗。
在数据端的积累或将成为决胜的关键
由于目前的AI辅助诊断企业许多研究的病种类似、产品的同质化程度较高，想要脱颖而出着实不易。目前对于AI辅助诊疗产品的审评思路还不是很明确，企业也在不断摸索。不过可以肯定的是，在数据端的积累将是非常重要的因素之一。
目前AI辅助诊断产品在深度学习算法上差距不大，但可供学习的数据的质量和数量是参差不齐的。中国医疗数据和影像的可及性和共享度都相对较低，尽早与医疗机构、第三方医学影像中心达成合作才有机会获得足够的高质量的数据，从而提升产品效率并降低系统的误诊率，以增加通过审批的几率。
