德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

中国如何应对通胀风险？

GDP增长目标是每年两会最受关注的话题。受疫情影响，在经历了去年2.3%的增长后，今年GDP增速（我们预计至少在7.5%）将远高于中国的趋势增速，因此国内对是否还应制定今年增长目标产生了激烈讨论。然而，尽管目前国内本土疫情已清零，但考虑到某些行业仍受疫情影响，中国是否应该为中小企业和消费者提供额外的财政刺激是一个关键问题。随着拜登政府通过1.9万亿美元经济刺激计划，为全球经济复苏注入一针强心剂，处理好这一问题变得更加重要。

对于GDP增长目标，某些政策决策者担心如果不设目标会让工作开展失去动力，但今年的增长目标其实更多的是参考意义。受基数效应影响，今年设定增长6%的目标是偏低的。考虑到政府要立足于调整经济结构、关注高质量发展、并要对“持续的结构性放缓”管理预期，今年两会较低的增长目标实质上为中国最终取消GDP增长目标铺平了道路。

如果2022年全球经济继续强劲复苏，考虑到疫苗在发展中国家的普及很可能滞后于发达国家半年左右，明年决策者在多大程度上去淡化GDP增长将受到更多关注。如果没有技术创新和人口结构改善来延缓趋势增速下降，那应该淡化GDP增速，并重新关注财政纪律（如减低杠杆率）。我们认为，要维持甚至继续提高中国长期的经济增速，需要同时关注供给侧（加大经济开放力度）和需求侧（提高消费在GDP中的比重）改革，以及考虑放开计划生育。关于放开计划生育讨论自今年两会前开始升温，并将对中国经济前景产生重要影响。中国正经历着与许多亚洲邻国类似的人口变化模式，随着收入增加，人们结婚越来越晚，生育的孩子越来越少，国内出生率因此降低。预计两会后生育政策或会进一步放宽，不过这是否能显著提高出生率并不确定。

不过，中国未来几年的经济前景还是很乐观的。今年经济有望强势反弹，而明年也很可能会延续这一趋势。今年美国的经济复苏应该会好于预期（一些知名机构投资者预测将达到6-7%），这为全球创造了更有利的环境，欧洲经济体也将在2022年开启周期性复苏。最大的风险将来自于全球经济复苏和大宗商品价格飙升带来的通胀。资产通胀也将越来越受到中国决策者的关注，成为他们制定政策的重要考量，因此中国不太会效仿美国——美联储今年可能会维持短期利率不变。因此，核心问题是中国将如何收紧货币政策？我们的观点是，短期利率不会上升，但可以预期政府会稳定房产价格。另外，在全球低利率的环境下，人民币收益率相对较高，中国可能会像2020年一样继续吸引资本流入。面对大量的资本流入，中国能否承受人民币升值？答案是肯定的，但如果中国经济结构在环境、保护主义等限制下不得不面临调整，人民币其实更应稍贬。从这个角度看，今年2月国家外汇管理局提出“有序放宽个人资本项下业务限制”，研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性，是一个及时措施。

外管局的这一政策主张是创新之举，但到真正落地尚需时日。与此同时，投资者正焦灼推测美联储释放的信号，因为长期利率在强劲的周期性复苏和大宗商品价格反弹的影响下不断走高。对中国而言，大宗商品（尤其是原油）价格上涨意味着贸易顺差减小，并可能挤压工业部门利润。从A股各行业目前的表现来看，制造业公司表现强劲，表明市场正寄希望于持续的经济复苏。不过，中国央行应该会保持政策前瞻性，努力走在市场变化前面。因此，如果某些城市（如上海和深圳）的楼市继续保持火热，我们将预期央行施政会更加谨慎。如果美国10年期国债收益率接近2%，美元料将继续保持反弹。简言之，我们认为，放宽个人资本项下业务限制，以及推出旨在提高消费者收入的政策，是相对更佳的政策选项。 

图：通胀风险突显

最后，3月19日在阿拉斯加举行的中美高层战略对话正式结束，此次对话对于缓解两国争端意义有限。不过，积极意义是双方都亮出红线，并且显示出在气候变化和疫情控制等议题上具有共同利益和合作可能。

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科技

半导体芯片的“完美风暴”

现代世界依靠芯片运转，几乎所有电子产品都带有芯片，每辆汽车上也都有几十块芯片。芯片在互联网光缆、数字工厂管理、人工智能、电力输送中都起着重要作用。然而近期全球性的芯片短缺，迫使汽车公司减产，同时推高了许多电子终端产品的价格。当前的半导体芯片短缺危机源于几个因素：

• 空前高涨的需求 – 由于远程工作和学习的需要，Covid-19激起了消费者对电子产品的空前需求，包括购买计算机、显示器及其他电子设备。同时，“居家时代”刺激了家用电器的销售，从电视机到空气净化器，所有此类产品现在都配备了智能芯片。而新一代5G的繁荣进一步加剧了容量的短缺。
• 制造和物流瓶颈 – 目前全球顶级芯片设计公司依靠亚洲的半导体工厂进行制造，其中最重要的是台积电和三星。由于建造半导体工厂的成本高昂，这两家公司已成为生产最先进半导体的唯一来源，但产能需要花费数年的时间和数百亿的资金才能与客户的需求并协同。 此外，还有物流和货运瓶颈, 例如现在运输集装箱的成本要比18个月前的价格昂贵得多。
• 过度的囤积芯片–免受美国制裁的影响，中国主要的智能手机和网络设备制造商也开始囤积芯片部件。其他跨国公司也积累了比平常更多的存货，以对冲不确定性。所有这些都给小批量芯片购买者（例如汽车和游戏机制造商）带来了前所未有的压力。
• Covid-19疫苗分配–大规模的疫苗接种工作也加重半导体供应链的压力，这是因为疫苗瓶需要使用制造消费类电子产品所需的硅。
   

跨行业的涟漪效应

从消费电子到汽车行业，都已经受到了全球半导体芯片短缺的影响。其中， 汽车制造商受到的打击最大，仅汽车制造商的销售额就可能减少610亿美元，这刺激了中国，美国和德国采取相应行动。另一方面，电子行业的打击可能更大。 向电子公司出售芯片的高通公司和AMD都提到了最近几周的短缺，而索尼无法将其旗舰PlayStation 5游戏机交付给消费者。苹果最近公布了创纪录的1110亿美元的季度业绩，但其新iPhone的供应仍不足以满足需求。

图: 全球半导体营收(十亿美元)

改变半导体行业

从远程工作学习到日常的购物娱乐，持续的芯片短缺已经说明现代经济和生活方式在多大程度上取决于半导体供应。 我们认为短期内半导体芯片将带来三方面的影响：

首先，我们可能会看到更多企业自行设计芯片：当前半导体芯片短缺可能会刺激公司开始设计自己的芯片。例如，苹果去年开始设计自己的芯片，尽管其制造仍被外包。 这是因为芯片制造需要大量资本，并且需要大量的前期投资以及深厚的专业知识和经验才能执行。另外，一定的规模和利用率才能保证芯片厂在财务上的可行性。

其次，企业需要对其供应链进行更完善的规划：在先前的“黑天鹅”干扰（例如台风或洪水）中，半导体行业已针对新的常态进行了调整。 在Covid-19大流行中，唯一的新常态就是变化。企业可以选择从其他供应商那里采购货源，但这些供应商仍主要位于亚洲，并且依赖于存在瓶颈的航空和货运专线，但这更加放大了供应链计划和协作的重要性。企业需要调整其能力和与供应商的采购方式，在短期内，行业范围内的协作可以帮助减少这种影响，供应链计划流程成熟的企业最终将在应对突发情况上表现更好。

再者，芯片已成为战略资产：半导体整体需求的增长及其在全球经济中日益重要的地位吸引了全世界决策者的关注。美国国会在今年早些时候颁布了立法，呼吁联邦鼓励国内芯片制造和对半导体研究的投资，以使半导体供应链应对未来的危机更具弹性。2月24日，美国总统拜登签署了一项行政命令，以解决全球半导体芯片短缺的问题。 另一方面，在美国对希望向中国科技公司发货的美国和海外芯片制造商加强限制的背景下，中国制定了到2025年在国内生产70％的半导体的目标，以在人工智能和信息技术等高科技产业中取得全球领先地位，但是否能在短期内达成目标仍有一段路要走，因为在2020年，中国半导体芯片的进口额近3000亿美元，占总进口额的五分之一。

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公共服务

承前启后：“稳”步迈入新发展阶段

2021年全国两会于3月4日-3月11日召开，在疫情防控取得重大战略成果的基础上，中国以2.3%的全年GDP增长率及首次超过100万亿元的GDP总量，成为全球2020年唯一实现正增长的经济体，经济和社会生活回归正轨。

2021年是中国“十四五”的开局之年，是开启社会主义现代化国家建设的新发展阶段的起始之年，同时也是中国共产党成立100周年。今年举行的两会有着承前启后的重要意义。总结过去1年、5年甚至是更远时间内的中国经济和社会发展的经验和教训，立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局。以稳中求进的总基调，描绘出未来1年、5年甚至是15年的中国发展蓝图。

未来1年：政策方向回归正常化

尽管2020年受新冠疫情的冲击，中国经济还是交出了一份让世界满意的答卷。《2020年政府工作报告》中提到的各项目标均如期完成（参见表1）。同时，伴随着疫情防控进入常态化，且疫后经济复苏势头良好，2021年的各项宏观调控政策将朝着常态化温和回归，但仍然将保持对经济恢复的必要支持力度，坚持2020年底中央经济工作会议所强调的稳中求进的工作总基调，适当的设定了新一年度的各项发展目标，明示了政府在本年度的工作重点。

表1： 2021年政府工作报告目标

与2020年不同，本次政府工作报告将2021年经济增长目标定为6%以上。如果考虑到2020年经济低迷的基期效应，可以看出该目标相对保守，彰显出了中国政府的底线思维。另一方面，考虑到实际经济运行回复情况，有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展。同时，当疫情过后经济恢复到正常增速轨道以后，避免出现增速预期大起大落的情况，维护市场运行的稳定。

考虑到海外经济复苏势头依然缓慢，依然需要增强经济增长的国内动力，因此2021年财政年赤字率按3.2%左右安排。物价水平、货币政策和财政政策等预期目标和表述，体现了保持经济运行在合理区间，守住系统性风险底线的要求，同时与今后的目标实现平稳衔接，实现经济可持续健康发展。报告提出就业优先政策要继续强化，切实增进民生福祉依然是重中之重。当年城镇新增就业目标重回千万人级别以上，同时就教育、卫生健康、住房、基本民生保障、精神文化、社会治理等热点民生话题一一作出回应。

为了加快形成国内国际双循环相互促进的新发展格局，未来将继续坚持将供给侧结构性改革与扩大内需相结合，优化和稳定产业链和供应链，推进内外贸产品同线同标同质，多手段增加居民收入，充分挖掘国内消费市场潜力。与此同时，推动进出口稳定发展，积极有效利用外资，缩减外资准入负面清单，推动服务业有序开放，积极与在华外商分享中国开放的大市场和发展机遇。

我们注意到，2018年以来，“发展”与“经济”始终是政府工作报告中的热点词汇（参见表2），“改革”与“开放”则紧随其后。随着中国经济进入新的发展阶段，“高质量”成为了热词，为了实现高质量发展， “内需”、“产业链”、“科技创新”这几大关键词在政府工作报告中的登场日益频繁。另外，面对可持续发展的挑战，“碳”这个字眼被提及的越来越多…所有这些，都在表明着中国未来的发展方向。

表2：政府工作报告关键词变动趋势

“十四五”：为建设社会主义现代化国家开好局

本次“两会”最重要的议程是审阅《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》（以下简称（《“十四五”规划（草案）》），从目前的《“十四五”规划（草案）》来看，遵循了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》指导，为“十四五”时期经济社会发展制定了适当的实化量化的主要目标和重大任务（参见表3）。显示了中国政府在十四五时期，稳步构建新发展格局的决心。

经济发展、创新驱动、民生福祉、绿色生态以及安全保障是“十四五”时期最重要的工作领域，而在各领域又有更详细的重点任务。

表3：《“十四五”规划（草案）》相关目标

经济发展领域与新发展格局直接相关。以国内市场为立足点，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。破除制约要素合理流动的堵点，贯通生产、分配、流通、消费各环节，实现供求动态均衡，提升最终消费对GDP的拉动作用。同时，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，依托中国超大规模市场优势，建设更高水平的开放型经济新体制，促进国际合作，实现互利共赢。

科技创新是新发展格局的关键， “十四五”期间将坚持创新驱动发展，实现产业自主可控，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。同时更加突出企业的科技创新引领地位，多手段推动产业创新，实现产业可控发展。除了研发投入强度目标，还提出了基础研究领域的投入比例要提高到8%以上，同时实施基础研究十年行动方案，并配合“科技创新-2030”重大项目，力争实现关键技术的新突破。值得注意的是，新增加了数字经济核心产业增加值占GDP比重这一目标，这彰显出中国政府未来将以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革。

本次的“十四五”目标体系中，共有7个涉及民生福祉的目标，这是历次五年规划中最多的依次。这表明，在新发展格局的指引下，“十四五”将着力促进公平，加强普惠性、基础性和兜底性民生建设。同时，聚焦于协调发展，推进乡村振兴对脱贫攻坚的衔接，进一步完善新型城镇化战略、促进区域协调发展为抓手，着重解决城乡和区域之间的发展不均衡问题，扎实推动共同富裕，让全体人民共享发展和成果。

推动绿色发展是进入新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局的一个重大任务。本次《草案》提出了加快发展方式向绿色转型，完善能源消费总量和强度双控制度，落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标。《政府工作报告》也要求在2021年，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作.制定2030年前碳排放达峰行动方案。这意味着国内生产、生活等各个领域将掀起一股绿色革命的高潮。

除此以外，保证粮食安全和能源安全依然是发展的前提。

总结：稳步进入新发展阶段

本次《“十四五”规划（草案）》将《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提出的2035年的远景目标进行了原封不动的保留，从国家实力、经济体系、国家治理、社会文明、生态环境、对外开放、社会建设、国家安全和人民生活9个方面描绘了对2035年的中国。在十四五开好局的基础上，2035年中国将基本建成社会主义现代化国家。

随着2021年全国两会落下帷幕，中国已经正式迈入了全面建设社会主义现代化国家的新发展阶段，而《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》这部纲领性文件也将正式对外公布，这份文件所描绘出的蓝图，中国将迈开行稳致远的步伐，向着第二个100年目标进发。

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生命科学与医疗服务

标准化和集中化的医药市场格局下的生存之战

最近一轮的带量采购和医保目录更新为我国的医药行业带来了许多变化，其中最为重要的便是政府对于药品市场管控愈加标准化和集中化，同时对于创新能力的要求也不断提升。新的趋势将有利于拥有强大研发和销售团队以及高质量的产品线组合的领先企业，以适应新环境并占领市场。如何在创新浪潮中脱颖而出，将会是所有企业面临的首要任务。

第四轮带量采购 – 常态标准化的发展

2020年12月25日，第四轮药品带量采购的通知发布，并于2021年2月3日公布招标结果。最终结果共有152家公司中标，产品覆盖45个品种和80个规格，平均价格降幅约52%，最高价格降幅为96%。据国家医疗保障局预计，第四轮带量采购将使中国每年的药品支出减少124亿元（19亿美元）。新采购价格预计在2021年5月生效。

同时在2021年1月28日，国务院办公厅印发《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》（以下称《意见》），旨在加强药品集中采购，同时强调企业的透明度和公平竞争，以及在质量控制、生产、供应和销售药物的把控。意味着未来所有药品只要是临床必须且质量稳定的情况下，皆有可能被纳入集中采购的名单中。

在第四轮带量采购招标中，共有34个品种有外资药企参与竞标，最终只有5个品种有外资药企中标。从前几轮的带量采购来看，越来越多的仿制药厂商正在取代原研药厂。而随着带量采购实施频率的提高，外资药企的成熟产品市场将进一步萎缩，一来是考量到外资企业的成本相对较高，二来是外资药企受到全球价格一致性政策的限制。降价的影响将越来越大，成本控制和定价策略变的极其重要，且仿制药市场将更加集中，无法提供更低价的产品或将面临淘汰；另一方面，拥有越多通过一致性评价产品的公司，越可能在未来的带量采购中成为领跑者。

随着更多本土企业在带量采购中中标，许多原先占有极小市场份额的本土企业通过中标实现了市场快速增长，并借此建立和提高自己的研究创新能力。随着带量采购的常态化发展，预期未来会有更多的本土企业一夜茁壮。

总体而言，透过带量采购的实施，我国成熟药的市场愈发集中化，无论在国家层面还是省会层面，集中采购都将成为新常态。生物制剂和中药或将成为集中采购的下一个战场，同时外资药企维持其成熟的中国原研药市场可能会变得更加困难。创新和差异化将变得比以前更加重要。

新一轮的国家医保目录和医保谈判带来的新市场格局

为了实现更高的国家医疗保险资金使用效率，国家医疗保障局（下称“医保局”）将“保障基本”作为核心目标，移除低临床价值的产品，并加速纳入更多新药进入国家医疗保险目录（下称“医保目录”）。结果于2020年12月28日正式宣布，共有119种药物成功进入新版医保目录，96个新纳入药品、23个重新谈判药品和29个被移除药品，新版医保目录总共含有2800种药物，将于2021年3月1日起生效。

此外，医保局还宣布了此次医保目录更新的其他三个成果:

• 重新谈判药物的平均降价幅度达到43.5%
• 将所有covid-19治疗药物纳入医保目录以支持covid-19预防治疗
• 纳入16个2020年新获批（截至2020年8月17日）的创新药

此次的医保目录谈判也为许多尚在临床阶段的产品建立了价格天花板。举例来说，PD-1 / PD-L1制剂。成功进入新版医保目录的产品的平均价格降幅达到近78% ；未能成功进入医保目录的产品则是修订的患者援助计划，不论是何种情况皆已为未来的PD-1 / PD-L1产品的价格建立的上限。除此之外，随着医保谈判和医保目录更新频率的提高，药品的医保目录准入速度加快，进而在未来带动“上市即医保”的现象。因此，对在华的药企来说，适应症选择、定价策略和药物经济学的研究将变得极其重要，企业将需要更精确地设计产品组合以及价格战略以赢得市场。

医药行业市场格局的转变

随着新医改的实施，医药行业愈加的集中化，我们预期在未来几年医药行业将有以下二大发展趋势：

• 本土取代进口。随着本土企业的技术提升，越来越多的本土仿制药和生物类似物通过一致性评价，造成外资药企维持其成熟的中国原研药市场可能会变得更加困难，同时也有许多本土药企也在多年的技术积累下成功开发出自家的创新药。未来可预期更多的本土药企带着强而有力的产品与跨国药企竞争，不再是以往的仰赖进口药的局势。

• 企业转型，加强创新和差异化。在带量采购常态化的走势下，以往仰赖仿制药的药企的生存空间将受到严重挤压，若在带量采购中无法顺利中标或将面临产品退市的局面。同时，从今年的上市同年便成功进入医保的16种药来看，这将加速上市产品纳入医保的时间，甚至可能出现‘上市即医保’的情况。为了应对新的变化，在华药企的转型势在必行，需要加强自我的创新研发能力，深化差异化，去同求异。

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