德勤中国研究《月度经济概览》

经济形势观察

保护主义势头下如何“先立后破”

2024年开年中国经济的复苏势头是否重新燃起？对于今年两会设定的关键经济目标，投资者应该如何评估？若要实现这些目标，将主要有赖于哪些政策措施？另外，鉴于中国经济的庞大规模和国内政策的外部性，任何大型的政策调整都应考虑到和外部环境之间的互动影响。

今年的关键经济目标主要包括三方面：GDP增速、通货膨胀和预计赤字（因为货币宽松的空间相对受限）。我们认为“5%左右”的增长目标是可以实现的，但考虑到今年低基数效应消退，要达到这一目标也并不容易。“5%左右”这一区间目标反映了政府对发展质量的重视，和要尽量避免2008年式的大规模财政刺激的隐含。由于房地产持续放缓和部分行业产能过剩，做好稳物价工作基本没有问题（政策目标将居民消费价格涨幅设定在“3%左右”）。今年的赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，但如果房地产低迷走势超出预期，是否需要扩大财政赤字规模？

2024年1-2月的经济数据展现了较为振奋人心的趋势。国内消费保持稳定，1-2月社会消费品零售总额增长5.5%；固定资产投资完成额累计增长4.2%，增速有所加快；出口表现亮眼，1-2月份出口总额增长7.1%，特别是南方国家贸易激增。

此外，今年的通胀表现保持在低位，其中1月的负值也与春节时间因素有关，因此很难判定中国是否进入了通缩或日本化（指在90年代日本泡沫破灭后需求下降的情景）。这也解释了中国央行不愿降息的原因，政策制定者认为，即使房地产增长持续放缓，这一缺口也可以通过新兴行业的生产率增长来弥补。

房地产行业的困境并不令人意外（1-2月商品房销售额下降了近三成），中国消费者一直认为房地产是最可靠的投资形式。如果房价继续下跌，租金回报将变得更为重要（过去由于房价上涨迅猛，它并不被重视）；而国内租金回报率较低可能会进一步抑制购买决策，除非房贷利率和租金回报率的差距能够显著缩小；但如果央行不降低短期利率，商业银行在降低房贷利率上没有太大空间。我们认为，完全取消限购政策将有助于释放被抑制的改善性需求和投资活动；即使出台购房激励措施，当下引起炒房热潮的可能性也极低。

如果一季度的经济趋势持续下去，未来增长可能会更多地依赖外部需求。从企业层面看，受美国关税（无论今年11月美国大选结果如何，这些关税都不太可能下降）、供应链重组以及国内市场竞争激烈的影响，越来越多的企业更倾向于开拓海外市场。对于消费者和企业而言，推动消费品以旧换新和各类设备更新有助于扩大内需，但这样的方案不太可能改变产能过剩的局面。

当前中国在出口环境上面临保护主义风险，而且这一风险已在主要贸易伙伴中逐渐加剧。

在美国，如果特朗普再次当选，美国的贸易政策很可能会受到贸易平衡观的影响，那中国是否会面临更高的关税？这绝对是一个不能忽视的风险。与此同时，自由贸易也并不是民主党的关注点。因此，过去特朗普政府推出的关税政策可能会继续持续一段时间。

由于欧盟企业在欧盟国内和和出口市场（尤其是南方国家）面临与中国企业日益严峻的竞争，保护主义正在欧洲上升。如果欧盟向中国电动车加征关税，也可能只是保护主义浪潮的一个开始。从长远来看，这种逆风可能会推动中国企业在欧洲加速本地化，但在短期内，这将增加贸易冲突再次爆发的风险。

在新兴市场，也出现了保护主义的迹象，即使是那些对中国有很大贸易顺差或双边关系良好的国家也如此。例如，今年3月巴西对进口自中国的彩涂板启动反倾销调查；去年9月印尼基于中国产品涉嫌“掠夺性定价”，封禁了TikTok电商。

除了保护主义，中国面临的外部不确定性还在于美联储——强劲的美国经济为全球需求提供了有利的环境，这对亚洲（包括中国）是一个好兆头，但也让美联储推迟了降息时间表。强劲的美元和高利率约束了中国央行的降息空间，而中国的出口竞争力和国外所指的“国家补贴”使调整汇率的可能性已被基本消除。

图：中国整体出口产品价格处于历史低位

数据来源：Wind

总之，2024年迄今为止的经济数据为实现增长目标提供了更多可能性；但也要注意，倘若保护主义和地缘政治风险加强，中国出口将面临较大压力。在中国着力推动高质量发展的进程中，稳定房地产市场仍是短期内优先任务，这也符合当前“先立后破”的要求。

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金融服务

超预期降息提振需求

2023年经济逐步修复发展，全年CPI和PPI低位运行，罕见呈现连续数月负增长情况，引发市场对于中国经济是否出现通缩的担忧。在通缩压力加大、经济内生动能弱的时候，宽信用对于刺激需求的效果较为直接。2月20日，5年期市场贷款报价利率LPR超预期下调25bp，由4.2%降至3.95%，为2019年8月LPR改革以来最大幅度调降。5年期LPR对标制造业、房地产等中长期贷款，结合中央部署的未来科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，此关键利率大幅下调有助于激发企业和居民贷款需求，提振市场情绪。银行业也应积极优化信贷结构，将信贷资源投放至重点领域。

刺激有效需求，仍有降息空间

在1月24日的新闻发布会上，央行行长潘功胜将当前国内宏观情况概括为：有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，物价水平低位运行。当前突出问题是内生动能偏弱，企业和居民加杠杆意愿低。表现为，2023年 CPI同比仅上涨0.2%，PPI同比下降3.0%；CPI自去年10月以来逐月下跌；PPI则全年均处于下跌区间。并且房地产领域仍未见明显好转，2023年房地产投资同比下降9.6%、商品房销售面积和销售额同比下降8.2%和6.0%。

投资和消费是拉动经济增长的三架马车之二，是中国经济增长的重要引擎。企业不愿投资、居民减少消费的后果就是经济不景气甚至衰退；而房地产行业仍是经济总量中的重要部分，当前市场正处于清库存调整期，行业整体表现低迷，房企面临的资金和债务压力非常大，债务违约事件频发，对市场信心和经济基本面都会有负面影响。

5年LPR对应制造业、房地产等中长期贷款，此轮调降将提振市场情绪，有助于降低企业贷款成本，带动新增和存量房贷利率进一步下降，减轻居民购房和还贷压力，释放投资和合理购房需求。从外部环境来看，市场普遍预期今年美国进入降息周期，利差、汇率影响等外部掣肘将放松，客观上也有利于中国扩大降息的操作空间。

利率传导机制更顺畅，债市持续繁荣

此次大幅调降LPR并未追随中期借贷便利MLF的平价未变，体现了自律机制十年来的发展，市场化利率传导机制更成熟。推动信贷定价基准的LPR下行的措施包括两层逻辑：1）2023年11月-12月，国内主要银行已下调了存款利率；2）1月25日，央行提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率下调25bp。

随着2月20日史上最大幅度5年期LPR调降，债市收益率随之下降。 2月29日，10年、30年中债国债收益率为2.3375%和2.4616%，创下近年来新低，其中30年国债收益率是首次跌破2.5%，已低于当前MLF的水平，体现了债市的牛市趋势十分强劲。据此，利率传导框架更完善，涵盖政策利率（MLF、再贷款再贴现利率）、银行存贷款利率、债市收益率三类，传导路径逐步顺畅，有助于切实降低投资和融资成本。

对于健全市场化利率形成、调控和传导机制，央行还要求“切实理顺信贷市场和债券市场”，潘功胜行长明确表示“居民购买政府债券还有提升空间”，表明监管对直接融资关注度更高，这既是鼓励债市发展，也是支持化解地方债务的信号。

息差压力仍存，立足五篇大文章新机遇

虽然存贷款的市场利率定价由银行主导，但内需疲弱拖累银行贷款规模增长并影响营收增长，2023年商业银行净利润同比增长3.2%，较2022年增速下降2.2个百分点，净息差降至1.69%，历史低位仍在刷新。本次1年期LPR未作调整也与息差层面压力较大影响有关。

在经济结构转型升级新阶段，稳息差需要与信贷资源投放结合来看。当前存贷款利下行周期，金融资源将主要导向实体经济的重点和薄弱领域，也就是中央金融工作会议提出的金融“五篇大文章”。相比注重信贷增长，政府和监管更关注信贷结构的调整。近日新设的央行信贷市场司将专司盘活存量贷款资源，做好五篇大文章。

五大领域已成为近年来信贷投放增长较快的方向。2023年相关领域贷款增长均显著高于10.6%全部贷款增速：1）绿色、普惠信贷余额同比增长36.5%和23.5%；2）高技术制造业、科技型中小企业贷款增速达到34%和21.9%；3）开发银行、农业发展银行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行七家银行养老产业贷款余额同比增长26.4%。

图：信贷主要投向普惠、绿色、高技术制造业等领域

来源：人民银行

国家金融监督管理总局局长李云泽在2023金融街论坛年会中表示，金融五篇大文章将为高质量发展注入强大动能，为中国金融业带来重大发展机遇，定调未来中长期金融服务导向。特别地，针对新质生产力对应的科技和数字金融，央行表示进一步“研究制定整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案”，有望出台相关创新工具和实施办法。伴随数字经济、先进制造业、战略新兴产业蓬勃发展，中国银行业在服务经济高质量发展中也将实现自身结构调整和稳健增长。

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能源

中国借成本优势引领绿氢发展

全球绿氢发展喜忧参半

截至2023年底，全球公布绿氢总产能规划已达到每年1.205亿吨，其中大部分产能来自生产中心和大型项目。新宣布的项目大多位于出口导向型国家或市场，特别是北非地区。例如，埃及近期宣布40亿美元的绿氢投资项目计划，该项目一期预计将建成每年60万吨绿氨的产能。

然而，全球已公布的规划产能中只有2%处于在建或运营状态。根据国际能源署（IEA）的氢气项目数据库，中国、沙特阿拉伯和欧洲处于建设中的产能最多。同时，由于融资方面的挑战或缺乏明确的政策支持，近40%的规划产能难以进入最终投资决策（FID）。

图表1：绿氢运营及在建产能排名前十国家

来源：IEA， 德勤研究

项目延期或取消背后的一个潜在原因是，受能源价格上涨和地缘政治的不确定性的影响，氢能和可再生能源项目的开发成本在2023年大幅提升。

尽管全球成本上涨，中国依然加快了开发绿氢的脚步

绿氢的开发成本主要取决于两个因素：绿电成本和电解槽成本。

中国的绿氢项目大多位于西北和东北地区，例如新疆、内蒙古和吉林等，其有着相对低廉的的光伏发电和风力发电电价。

目前在中国，采用碱性（ALK）电解槽制氢的成本约为31.12元/千克，采用质子交换膜（PEM）电解槽的成本约为40.97元/千克。随着生产规模的不断扩大，预计电解槽的成本将逐渐下降，最终在十年内有望实现与煤制氢的成本持平。

图表2: 国内电解水制氢成本预测

来源: 中国氢能产业促进会，德勤研究

凭借成本的不断优化和政策的大力支持，中国绿氢产业发展步入快车道。

据中国氢能产业促进会数据显示，2023年1-11月间，国内已累计签约、审批、公布绿氢项目64个，计划总投资超4100亿元。如果所有项目均顺利投产，新增的绿氢产能将达到每年235万吨（绿氨、绿色甲醇项目转化为氢当量计算）。

绿氨和绿色甲醇将推动对绿氢的需求

在全球范围内，氨在氢的应用中占据37%的份额。凭借其作为氢气载体、原料和燃料的多功能性，未来绿氨将继续作为绿氢的主要终端应用形式。中国已经启动了多个试点项目来探索在不同应用场景下使用绿氨。

图表 3: 国内典型绿氨利用示范项目

来源: EnerScen

另一个具有前景的绿氢终端应用形式是制造绿色甲醇。甲醇是与传统燃料类似的一种液体燃料，只需进行少量的改造即可用于现有基础设施。航运业的去碳化正在推动绿色甲醇的应用。在2023年，继国际海事组织（IMO）通过航运业净零排放目标后，欧盟也出台了新规，航运业自2024年起将被纳入欧盟碳排放交易体系。根据Clarksons最新的2023年绿色技术追踪数据，全球甲醇动力船舶订单量已达到200艘，按GT计算占全球订单量的8.3%。如果订单均顺利交付并最终以绿色甲醇为燃料，预计每年将消耗300万至500万吨绿色甲醇。

谁将引领绿氢的发展？

国内绿氢发展的主导权主要掌握在项目所有者手中，包括电力和设备公司，以及能源和化工企业。电力公司经常利用其规模庞大的风能和太阳能发电设施来开展氨氢一体化项目。同时，煤化工和石油炼制领域拥有丰富氢能应用积累的能源和化工公司，在整合绿氢领域时，通常会选择将其作为对现有化学品业务的低碳化改进。这些公司通常专注于建设绿氨和绿色甲醇一体化生产项目。

绿氢综合性开发的趋势不仅限于国内。一个全球性的案例是沙特阿拉伯公共投资基金和开发商ACWA与空气产品公司（Air Products）的合作，双方就NEOM Helios绿色燃料项目达成了价值85亿美元的最终投资决策。该大型项目计划每年生产23万吨绿氢，并将之转化为绿氨。空气产品公司将作为所生产绿氨的买方。

除了需积极应对技术挑战外，对于旨在保持领先地位的项目开发商来说，解决几个关键要素尤为关键，如确保低用电成本和确认下游买家。不论是对于国内还是国际的绿氢项目而言，要实现成功的开发和规模化，这些要素都至关重要。

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消费

“情绪价值”类消费持续激发消费市场潜力

在刚刚过去的元旦和春节假期，国内消费市场呈现出回暖态势。

一方面，得益于消费者社交娱乐和出行需求的快速增加，服务消费市场快速升温。2024春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，按可比口径较2019年同期增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，按可比口径较2019年同期增长7.7%；商务部重点监测得餐饮企业销售额同比增长17%；同时，春节档电影票房破80亿元，创中国影史春节档票房、人次新纪录。

另一方面，相关实物消费也在社交娱乐和出行需求推动下加快回暖。春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%，其中金银珠宝、体育娱乐用品、通讯器材销售额分别增长23.8%、15.6%、10.4%。商务部重点监测电商平台即时零售销售额同比增长32.2%，部分电商平台骑行装备、滑雪装备销售额增长五成以上。喜茶、奈雪的茶销量增幅超过400%。

图：2024年春节社交出行增长带动相关实物商品销售

来源：文化和旅游部数据中心、商务部

旅游、娱乐和相关实物消费快速增长的背后，是消费者体验式、情绪价值式和即时型需求的回归。DT商业观察发布的《2023青年消费调研》显示，近一半年轻人更愿意为情绪价值消费，他们是主动参与、沉浸式消费的体验者。以上需求的出现并非偶然，经历过去几年的公共卫生、经济和自然灾害危机，消费者身心俱疲，亟需能够唤起正面情绪的产品和服务释放压力。

回看过去几年国内人均消费支出数据，我们发现人均消费支出中代表升级类消费的服务性消费增速和占比逐步提升，其中2023全年人均教育文化娱乐消费支出同比增长72.5%，较2019年也实现了15.6%的增长。由此可见，后疫情时期，国民消费并非消费降级，而是呈现出针对不同需求下的消费分层。

图：2023年人均消费支出服务消费项目快速增长

来源：国家统计局

我们预计2024年中国消费市场将呈现如下消费趋势：

• 面对受消费者持续追捧的“情绪价值消费”，消费品零售企业也紧抓发展机遇加快业务拓展。除了在产品上推陈出新，加大跨界联名、“互联网种草”等年轻人喜闻乐见的事件营销互动之外，相关消费企业在资本市场动作频频。例如在茶饮赛道，包括古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道均在今年年初提交香港上市申请。对于竞争日趋白热化的茶饮赛道，冲刺IPO一方面可以为企业开拓新线市场甚至是海外市场提供高效的融资手段，同时也可以支持企业自建供应链从而降低成本和提升运营效率。值得一提的是，由于A股审核日趋收紧，港股正成为消费品零售企业寻求上市的重要途径。
  

图：2024年初以来递交港股招股书的消费品零售企业

来源：wind

• 越来越多主攻一二线城市的生活方式品牌加快下沉步伐，布局县域消费市场。今年春节县域消费的火热，再次让品牌看到了下沉市场的消费升级趋势和消费潜力。美团发布的《2024春节“吃喝玩乐”消费洞察报告》显示，今年春节期间，五线城市的生活服务日均消费规模增速达到一线城市的两倍。星巴克在其《2025中国战略愿景》中提到看重中国300多个地级市场和近3000个县域市场。公开数据计算显示，星巴克在过去15个月里，其超过70%的新店开设在三线以下的下沉城市。Lululemon则通过抖音运营加深与县域消费者的联结。据创业家报道，截止今年2月，Lululemon抖音直播吸引了许多来自泰州、镇江、潍坊、济宁、保定等二三线及以下城市的新用户。
  

随着各城市层级的各类消费群体不断涌现，个性化、多样化的细分市场发展迅速，“情绪价值”类消费也将持续激发消费市场潜力。面对需求日趋分散多元的消费市场，企业需在产品、营销和服务等多个维度持续紧跟消费者需求和偏好，并以此撬动业务增长。

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公共服务

土地管理制度迎来新一轮改革

在当前国内外形势复杂、经济下行压力较大的背景下，提高土地的管理效率将对加快地方经济结构转型、促进新型产业发展起到更直接的作用。2月下旬，中央全面深化改革委员会第四次会议审议通过了《关于改革土地管理制度增强对优势地区高质量发展保障能力的意见》（以下简称《意见》），强调要建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度，增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力。

如何理解“优势地区”

二十大报告指出要“构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系”，其中一项重点工作就是推动建设用地指标资源向中心城市和重点城市群倾斜，使“优势地区”有更大发展空间。此次《意见》可以理解为是落实二十大报告要求的承上启下文件。

目前市场对“优势地区”有三种解读：

1）优势地区是人口和经济集聚集中的地区，是中国式现代化的先行区、示范区和引领区；

2）优势地区主要是城市地区，尤其是大中城市；

3）优势地区主要指用地指标比较紧张甚至严重不足、但发展较快的东南沿海地区。

在高质量发展阶段，人才是培育产业新动能的最关键、最核心的要素。 “产业跟着人才走”的趋势在未来将越来越显著，因此“优势地区”可以在一定意义上解读为“人口流入地区”。加大建设用地资源对优势地区的倾斜，意味着进一步推进“地随人走”。

建设用地指标将向优势地区倾斜

近年来，人口持续流入的“优势地区”，由于建设用地指标并没有相应增加，导致人均建设用地面积不断下降。有些人口净流出的省市，由于建设用地面积没有相应减少，导致部分土地闲置。根据天风证券的研究，2022年江苏省的城区人口增加了45万人，但建设用地面积反而减少了981平方公里；而四川省的城区人口减少了145万人，但建设用地面积增加了17平方公里。建设用地增减与人口流向的错配会加剧城市用地紧张，对“优势地区”的高质量发展形成掣肘。

图：2022年各省城区人口变化以及单位人口建设用地面积的变化情况

数据来源：天风证券研究所

此次《意见》强调加大对优势地区的土地供给，也就是土地利用计划指标配置可能将从过去中西部地区较多的计划指标，变化为向东部沿海省市倾斜。中国社会科学院政治学研究所的专家预计，在操作层面，可能会通过将地区土地年度计划指标与技术总量指标或平均指标挂钩的方式落地，如与地区税收或者几年内新增建设用地的亩均税收挂钩，适度倾斜。

推进提高城市土地利用效率的试点工作

本次中央全面深化改革委员会第四次会议同时也明确，“对一些探索性但又十分紧迫的改革举措，要深入研究、稳慎推进”。在这些改革举措中，盘活城市存量建设用地对于提高城市土地利用效率起到至关重要的作用。

去年6月，自然资源部发布政策，要求各地要加大对园区批而未供、闲置土地清查摸底和处置力度，加快推进供而未用、用而未尽等低效用地再开发。9月，自然资源部在43个城市启动低效用地再开发试点，试点为期4年，以提高土地利用效率。选取人口净流入、新增空间有限、产业发展用地矛盾突出的城市作为试点，通过各城市探索不同的再开发模式，保障产业项目落地和转型升级，并补齐公共设施短板。

目前上海已率先出台了新版《关于本市全面推进土地资源高质量利用的若干意见》，提出了上海低效用地再开发的改革路线图、方法论。该文件提出结合国企存量土地资产盘活等工作，有序实施低效用地再开发，从规划土地、政策激励、利益平衡等方面提高开发效率。预计今年会有更多城市出台提高土地利用效率的具体方案和行动计划。

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