视角
德勤中国研究《月度经济概览》
第八十一期
发布日期：2023年4月2日
经济形势观察
市场震荡下需要更多宽松政策
今年两会公布的“5%左右”的经济增长目标较为务实稳健，但提出的新增就业人口目标是史上最高值，隐含着将减少对刺激基建的依赖（低杠杆、强外需的情况下刺激基建才更为可行）。另一方面，硅谷银行破产引发的全球金融震荡将会在多大程度上加剧外部风险？中国是否需要加大政策支持力度？如果这样做，会引发通胀吗？
首先，从经济增长目标来看，低基数效应为今年实现强劲复苏奠定了良好基础。我们在上一期报告中将2023年GDP增长率从4.5%修正为5%，不仅仅是因为看到1月上旬以来客运繁忙和餐馆拥挤的现象；春节后几乎所有员工都已重返生活常态，消费者已基本从疫情阴影中走了出来。然而，即使今年消费能有两位数的增长反弹，实现经济复苏仍离不开房地产和出口表现保持稳定、以及民间投资的大幅回升。因此，对于2023年“5%左右”的GDP增长，政策要更好统筹质的有效提升和量的合理增长。李强总理在3月13日首场新闻发布会上提到，相比GDP老百姓更在乎身边具体事。今年政府工作报告强调创造更多就业机会，将城镇新增就业人口的目标设定在“1200万人左右”，而2022年的目标是1100万个，这也意味着要发挥好服务业吸纳就业的作用。但今年就业市场面临一些挑战，首先，高校应届毕业生规模达到1076万，首次突破千万大关；其次，前两年受疫情影响而未找到工作的往届生在就业市场上可能会更加弱势；最后，民营企业也需要更强有力的政策保障和更便捷的融资渠道，才能吸纳就业人口。青年失业率上升是一个日益严重的社会问题，劳动力市场宽松使得中国在2023年通胀风险较低。因此，CPI增速很容易控制在3%以内，甚至更低。
图1：国内就业不充分将使通胀风险较低
数据来源： Wind，德勤研究
正是由于经济需求疲软（如房地产行业），中国人民银行于3月17日下调了存款准备金率，从而为房地产开发商和小型企业提供更多流动性。在中国央行降准前几日，美联储亦表态将救助硅谷银行。从美国国债市场的反应来看，投资者似乎认为金融压力得到控制，但这一事件将对实体经济产生溢出效应。美国长期收益率下降和美元走弱将使中国央行引导利率走低有更多的回旋余地。不过，目前看来美联储在稳定金融系统和抑制通胀之间进退维谷，黄金和比特币价格的飙升反映了市场对主要央行的不信任加剧。对于中国而言，硅谷银行事件引发的金融压力使得风险厌恶情绪上升，恒生指数在几周内就调整了近20%。
即使没有硅谷银行事件，考虑到大多数央行逐步放缓紧缩步伐，中国央行应该采取力度更大的宽松政策。除了结构性货币政策工具，目前中国央行也有直接降息的空间，我们认为未来央行直接降息的可能性较大。日元的反弹走势表明，投资者还没有将硅谷银行破产视为下一个雷曼时刻，因此，中国也可以避免人民币被迫升值，防止货币环境过度收紧。面对通缩和金融市场波动的潜在风险，应以投资还是消费驱动经济复苏的争论必将重被提起。支持前者的理由是，这种大规模刺激能立即显著提振经济增长。但2008年全球金融危机的经验表明，大规模财政刺激伴随着副作用，如杠杆增加和产能过剩，以及会引发保护主义等意外后果；并且美联储和监管机构在过去十多天采取的迅速行动表明，硅谷银行破产不会导致全球金融危机重演。
当前中国正强调经济发展要“以质取胜”，这意味着GDP增长目标的约束性将降低。保护主义、地缘政治等外部因素也使得提升经济发展质量更为迫切。2020年夏季以来，中国生产活动的快速恢复和发达国家的消费热潮使得出口高速增长，这种繁荣也导致了集装箱等工业产品的产量显著增加，但去年下半年开始，集装箱运价出现剧烈下跌。大规模财政刺激容易加剧产能过剩，引发国外保护主义，并导致资产质量恶化。总之，基于今年的两会目标和硅谷银行事件带来的冲击，中国的货币政策可以更大胆一些。在3月美联储议息会议上，美联储连续第9次加息, 将联邦基金利率上调了25个基点，并暗示本轮加息终点临近，因而中国更有必要加大货币宽松力度。
图2：未激发最终需求的财政刺激可能导致资产质量恶化
数据来源：中国集装箱行业协会，Wind，德勤研究
能源
新一代清洁能源技术离我们有多远？
尽管诸多国家已投身低碳转型，但实现净零依然任重道远。在应对气候变化压力下，全球正迎来新一轮可持续性监管措施。清洁能源替代作为主要减排手段，推动相关技术加速迭代，催生新一代更高效、更具成本优势潜力的新技术。新一代清洁能源技术有哪些？而这些技术离我们有多远？
清洁能源技术加速迭代，领先国家布局侧重不同
发展新能源产业正成为世界多国推动减排进程并创造经济新增长点的共同选择，在政策及资本驱动下，相关技术正以前所未有的速度迭代创新。新兴技术的爆发不仅存在于生产端，在储能及用能环节，液流储能电池、固态动力电池等新一代产品正蓄势待发。
在光伏领域，Topcon、HJT等N型电池技术正逐步落地量产的同时，钙钛矿作为新一代材料凭借效率潜力高、原材料储量丰富、生产流程短等诸多优势又成为新的焦点，多家企业已经在建或已建有兆瓦级产线，吉瓦级量产也陆续被提上日程。对于深远海风开发而言，碳纤维增强材料相比于传统玻璃纤维材料在轻量化的同时，可为叶片提供更优的力学性能，国内已有厂家实现碳纤维叶片的生产，随着2022年丹麦风机制造商Vestas专利到期，其应用规模有望进一步增长。而在风机大型化的趋势下，尚在应用示范阶段的分段式叶片技术或将是化解大型叶片制造及运输难题的关键。在动力电池领域，固态电池已成为电池厂商及车企研发竞争的主要赛道，半固态电池作为过渡技术路线，则有望更快一步被推向市场。
图3：前沿清洁能源技术产业化进展
数据来源：IEA*，德勤研究
注：本图参考IEA在《储能技术路线图》中提出的技术成熟度曲线，在其基础上增加光伏、风电、储能等领域新兴技术；图形中纵轴表示该技术对投资的需求程度与技术风险性，横轴表示该技术当前所处的产业化阶段（以截至2023年3月示范项目及量产进展为判断依据）
中国凭借产业配套、政策支持及市场需求驱动，在光伏、风电、储能及动力电池等多个领域具有明显的产能优势，并在钙钛矿光伏电池等细分领域引领技术创新。我们也应关注到，尽管中国的产能优势加快了光伏、电池等领域新兴技术的产业化进程，但还需要加强对处于研发期的技术的投入和配套支撑。
清洁能源技术初创企业作用日益显现
全球大力发展清洁能源技术驱动下，初创企业对投资机构及收购方企业的吸引力与日俱增，中国也不例外。2018-2022年中国清洁能源及技术融资市场规模整体呈上升趋势。根据CVSource披露数据，2022年，285家清洁能源技术企业获得融资，总金额534亿元。如钙钛矿太阳能电池初创企业深圳无限光能2022年6月完成数千万元天使轮融资，由碧桂园创投、耀途资本、光跃投资共同参投，用于大尺寸钙钛矿太阳能电池模组试验线的建设、扩充研发及量产技术团队。
图4：2018-2022年中国清洁能源及技术企业融资分布
来源：CVSource
与此同时，龙头企业也与清洁能源技术初创企业展开了一系列的合作。中国电网公司与初创企业拓普能源合作开发储能技术，以平衡电网负载并提高电力系统的可靠性和稳定性。通过合作，初创企业能够借助龙头企业的资源和专业知识，扩大其产品和解决方案的规模，同时为龙头企业提供创新技术和商业模式的机会。
新技术走向规模化的关键要素
新兴技术优越的性能及广阔的应用场景固然极具吸引力，但在落实和实践过程中，还需要走过以下四道关卡：
一、控制生产成本。过去十年间全球范围内新能源装机规模的高增长背后是度电成本的持续下降，在新能源政策补贴相继退坡的当下，下一代技术要赢得市场，更加需要通过工艺升级、材料迭代等方式实现降本增效。
二、构建高效且可持续的制造模式。新能源技术的关键原材料地理分布极不均衡，日益突出的供需矛盾叠加国际贸易政策扰动加剧资源供应链风险。对企业而言，要实现规模化量产不仅需要精简生产流程、提升产品标准化水平，亦需要充分考虑借助全球供应链合作以及循环利用等方式保障供应链稳定。
三、完成应用示范并建立商业模式。适用的商业模式才能有效链接技术与市场需求，部分新一代清洁能源技术企业在光伏、风电、核能、氢能、储能领域已完成多项应用示范，未来仍需进一步拓展应用场景，明确收入模式，加强与优质的生态伙伴，实现技术规模化应用。
四、品牌建设往往是能源企业忽略的部分，技术创新和相关的商业模式创新需要与品牌建设紧密结合，通过品牌引领实现创新成果的价值最大化。
物流
跨境电商和跨境物流相互促进发展
中国跨境电商出口发展迅速，出海四小龙崛起
近年来，跨境电商因其在线交易、无接触支付的特点，成为疫情期间稳外贸、稳经济的重要组成部分。国家陆续出台了相关支持政策，使得跨境电商优势和潜力得到进一步释放。据海关数据初步测算，2022年，中国跨境电商进出口2.11万亿元，同比增长9.8%。其中，出口1.55万亿元，同比增长11.7%，进口0.56万亿元，同比增长4.9%。根据2022年9月的海外机构数据统计，国内总共有4家企业上榜全球购物app用户排行榜，分别是Shein、速卖通、Tiktok和Temu。除了速卖通布局较早，其余3家平台都是在国内企业加快出海的背景下兴起的，他们凭借中国强大的制造根基找准了海外市场需求，并且在成长过程中打造出自己独特的优势。
图5：四大跨境电商的出海模式对比
来源：霞光社、德勤研究
跨境电商助力跨境物流企业赢得更多市场主导权
跨境物流链路长且涉及环节较多，通常采用总包-分包模式完成全链路交付。跨境电商打通了海外渠道，让中国商家、品牌、平台直面海外消费者，也让中国本土物流企业有机会直接对接国际卖家，获得更大的议价能力。从全链路来看，中国跨境电商物流企业的业务优势集中在从揽件到仓储的前中段环节，而尾程派送则一般外包给当地物流商完成。因此，通过打通跨境电商消费中的固有流通渠道，部分以往只能作为分包商的中国跨境物流企业有望进一步成长为总包商，在产业链上赢得更多的主导权。
跨境电商卖家发货物流分为自发货和海外仓模式，自发货模式是目前跨境电商物流中最主流的模式，主要通过邮政小包、国际物流和专线物流来实现，广泛适用于中小卖家。海外仓模式类似仓配快递（京东物流、亚马逊物流），可以让出口企业提前将货物大批量备货到海外仓库，实现在该国的本地销售、本地配送，具有时效快、稳定性高等特点，是高端品牌和店铺的首要选择。海外仓模式能解决自发货模式下特定场景的履约难点，如为体积超大、重量超限、价值超高的商品，提供有效的售后服务，以及提高快消品的旺季履约效率等。随着中国品牌的出海，柔性供应链打造成趋势，海外仓模式的发展将更具潜力。
长期能力的建设将成为物流企业的重点
目前，中国卖家对于现有的海外仓的运营及库内服务能力仍抱有诸多顾虑，如海外仓的尾程效率较低，本土化服务缺失等问题。同时，在国外消费税改革以及邮政终端费改革后，自发货模式的性价比优势正在减弱。跨境电商的长期发展将对跨境物流企业的运输操作、信息集成、货物交付提出更高的要求。下一步，物流企业运营成本的优化将依赖四方面能力的建设和提升：
- 数字化：跨境电商涉及国家和物流环节众多，通过数字化技术的发展，有助于帮助商户为客户提供实时、可视化的物流轨迹，提高客户信赖和粘性；同时，全链路的数字化改造有助于提升各环节的运作效率，进而提升物流时效及稳定性。
- 一体化：领先物流企业已在积极布局和整合包括海外仓、清关、干线、揽派等多种资源。构建一体化服务能力能进一步优化运营成本，减少各环节衔接等待时长和订单响应时间，保障更优的物流时效性。
- 定制化：为建立客户粘性、获取信任，满足客户定制化的物流需求非常关键，例如提供库内定制化增值服务（退换货、本土贴标、本土更换包装等服务），与品牌的上游供应链模式深度耦合，以提供供应链层面的优化建议。
- 稳定性：运输链扰动很容易冲击跨境物流的稳定性。跨境物流公司通过并购、联盟、自建等方式，获取包括航空干线、海运干线在内的跨境物流干线资源，打造连通全球、协同高效的国际干线网络，并做好与末端配送的衔接协调，保障物流运输的稳定性，为客户提供稳定的物流交付。
随着更多出海电商的发展，依靠强大的国内供应链体系，以及四小龙在产品、服务上的持续完善，中国跨境物流将在市场话语权、能力建设和服务体验方面持续提升，预计中国在跨境出海方向上会走的更远。
金融服务
个人养老金时代到来
2022年11月4日，五部委印发《个人养老金实施办法》，11月25日，人社部宣布个人养老金制度在全国36个试点城市、首批23家银行启动实施。个人养老金业务正式启航，补齐了中国养老金体系中的第三支柱短板，逐步向国际主流“三支柱”养老体系看齐。中长期来看，个人养老金体系有望改善中国居民资金配置，对金融机构布局商业养老金以及资本市场发展具有深远意义。
老龄化形势严峻，未富先老压力大
人民银行原行长周小川最近谈到：“不要认为养老问题还有拖延的机会，以后再做选择会更困难”。2022年我国出生人口956万，同比减少10%，是改革开放以来首次人口负增长； 65岁以上人口占比14.9%，依据国际通用标准，已是深度老龄化社会。经合组织OECD预测，2035年全国65岁以上老年人将突破3亿，2054年老年抚养比将达到50%，约2位劳动者赡养1位老人。 作为发展中国家，中国人均GDP不高，已面临老龄化加快所引发的赡养困境，未富先老压力加剧。
中国养老金储备规模偏低，亟需发展个人养老金补齐短板
世界银行提出的“三支柱”养老体系是国际主流模式，即第一支柱公共养老、第二支柱企业年金、第三支柱个人养老金。2021年，38个OECD成员国的养老金资产规模合计达到60.84万亿美元，其中，加拿大、美国、瑞士、英国等国的养老金资产已超过GDP。
2021年，中国养老金三支柱资金结余分别为6.3万亿、4.5万亿和10亿元，占GDP比重不足10%，个人养老金比重几乎为0，在本次改革之前主要为商业养老保险试点形式。2020年第一支柱社保养老保险已出现负增长，未来料难以持续提供深度保障，亟需加快发展个人养老金融。
图6：2021年OECD主要国家养老金资产占GDP比重（%）
数据来源：OECD
改善居民资产配置，为资本市场带来长期稳定增量资金
一般来说，经济发达国家的居民收入水平高，其边际消费倾向递减，储蓄与养老金资产规模较大。个人养老金是其资本市场资金池的稳定来源。以美国来看，1974年，美国个人退休账户IRA（Individual Retirement Account）的推出对于资本市场在其后几十年加快发展带来了显著正面效应。至2021年末，美国IRA账户总额13.91万亿美元，约占GDP的60%，其投资的股票和债券占比约为74%。
过去几年，中国居民资产主要配置了房产和储蓄。养老金制度的推出有助于培养居民的个人养老金商业筹划意识，有望推动储蓄搬家，提高权益类、固定收益类金融产品配置比重；特别是为资本市场注入长期稳定资金，有助于加快发展直接融资，支持实体企业融资，提高资金配置效率。
为了提高个人养老金吸引力，本次改革推出了EET税制优惠。T（Taxation）征税，E（Exemption）免税，EET即个人养老金的缴费、投资环节免个税，仅在收益领取环节征税且税率由7.5%降至3%。目前个人养老金年度缴付上限为12,000元，随着经济和居民收入改善，未来此限制将随之调整。
中金预计至2030年，个人养老金有望迎来1-3万亿元增量资金；未来5-10年进入增速窗口期，10年内个人养老金占GDP比重逐渐升至3%-5%，市场规模或可突破5万亿元。
图7：美国IRA账户资产主要配置股票、债券
数据来源：Wind，美国投资公司协会
把握个人养老复合业务机遇
个人养老金账户资金可购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险并投资公募基金等。银行、理财、基金、保险均有可为，金融机构可依赖自身资源把握个人养老金带来的财富和资产管理业务机遇。如商业银行在账户开立方面有天然优势，依托网点和客户资源，可代理各类养老金融产品；公募基金具有投研优势，可开发不同类型养老目标基金，满足不同风险偏好的客群需求。
随着个人养老金制度启航，国外商业养老金运作的实践经验也有助于带动中国市场加快发展，彰显金融开放的效果。资管行业应积极拥抱个人养老金时代，夯实商业养老金管理能力，做好投资者教育，帮助投资者树立养老金储备意识，养成定期储蓄或投资习惯，聚沙成塔，赚取长期复利，为个人养老建立足够的资金储备。
科技、传媒及电信
“数字中国”再进阶
数字经济已经成为我国经济发展的重要引擎，数据显示， 2021年我国数字经济规模已达到45.5万亿元，占国内生产总值比重近四成，到2025年，预计我国数字经济规模将超过60万亿元。在此大背景之下，中共中央、国务院于2023年2月发布了《数字中国建设整体布局规划》，全面提升数字中国建设的整体性、系统性、协同性，促进数字经济和实体经济深度融合，为我国社会全面数字化发展和治理指明了方向。我们将从数字基础建设，数字实体融合，数据安全以及创新体系四方面来解读此次《规划》对全面数字化转型产生的深远影响。
数字基础设施将得到完善
一方面，以算力与网络为代表的基础设施是支撑数字中国发展的“硬基建”，驱动数字产业化发展进程。这意味着5G、物联网、边缘计算等领域将迎来更大机遇，而云计算、数据中心等信息基础设施也将进一步的增长。另一方面，随着数据成为新型生产要素，数据资源的畅通对数字中国的发展至关重要，这要求数据开放共享，并充分挖掘数据要素的价值。数字技术作为挖掘数据价值的关键手段，相关产业将快速发展。而数据要素市场化配置则依赖于数据交易平台的建立，大数据交易所等数据交易行为的载体将有较好的机遇。
图8：新基建投资规模（万亿元）
数据来源：兴业证券、高盛研究、德勤研究
数字技术与实体经济更加紧密融合
数字技术在实体经济的应用将更加广泛，尤其在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域。未来，随着更多的企业通过数字化转型变成数字企业，企业经营会越来越集成化，越来越具备可扩展性，数字生态的赋能会更加明显，数字技术与实体相结合的场景将会不断丰富。同时，下游场景的丰富性也对数字技术、数字应用的创新提出了更高的要求。例如，在汽车智能化的趋势下，产品的优化和技术的迭代都依赖对数据的有效利用。在软件定义汽车成为现实后，头部车企更注重核心汽车软件能力的开发主导权，期望通过自主可控的软件实现差异化竞争。在数字经济赋能实现“双碳”目标方面，数据爬虫、数字孪生技术重构了现代能源管理系统，比如浙江省电力系统碳排放监测平台有力推动了能源生产过程的智能化和集约化。数字技术的应用也正在促进碳排放等气候类信息的披露，并使环境指标的测算成为可能，为全国统一碳排放权交易市场的形成创造了契机。
数据安全及治理成为主轴
数据要素的采集、传输、处理、应用等一系列过程，如果缺乏安全屏障，会对企业经营甚至经济和社会安全造成隐患。因此，数据安全防护是让数据要素更好地服务于数字中国建设的一道重要保障。保障数据共享下的数据安全需要我国数字治理体系的完善，而政府在维护数字生态开放、数据安全的能力将得到进一步增强。在底层设计方面，需要建立可信可控的数字安全屏障，包括完善网络安全法律法规和政策体系、增强数据安全保障能力、建立数据分类分级保护基础制度，以及健全网络数据监测预警和应急处置工作体系。另外，国家安全将成为主线，信息技术创新将为国家安全提供强大的科技支撑。
图9：数据安全市场规模（亿元）
数据来源：政府公开资料、智研咨询、中商产业研究院、德勤研究
创新体系建设培养深化
强化数字技术创新体系是“数字中国”发展所需要的重要建设。为了真正解决关键核心技术“卡脖子”难题，数字技术创新体系的建立将充分利用新型举国体制，实现对关键核心技术的攻关。同时，企业科技创新主体地位也将进一步强化，科技型骨干企业的引领支撑作用将得到发挥。例如，通过健全知识产权转化收益分配机制，加强对企业知识产权的保护；积极鼓励、引导资本规范参与“数字中国”建设，构建社会资本有效参与的投融资体系；加强复合型的数字化人才、实践性人才的培养，从而为企业创新提供人才支持。
未来，“数字中国”将会引导新一代信息技术广泛渗透到社会发展的各个层面，各行各业在完成自身的数字化变革的同时也将围绕数字化进行深度协作融合，催生新业态的产生。在数字基础设施的支撑下，政府综合服务的便利性将提升，从而构建成良性数字生态。在此基础上，数据间的价值可以得到充分释放，推动数字经济整体的持续稳定增长。
