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Point de vue

Stress test de liquidité pour les FCPR, plus qu’un impératif règlementaire : un outil de pilotage 

Article co-écrit avec Jeremie Montmeat et Romain Nicolas, Managers Risk Advisory

L’investissement en capital-risque ou private equity, longtemps réservé aux investisseurs institutionnels, s’est ouvert aux particuliers via l’article 137 de la loi du 6 aout 2015. Il a permis aux parts de Fonds Communs de Placements à Risque (FCPR) d’être éligibles aux contrats d’assurance vie.

Cela a notamment eu pour conséquence la création de FCPR à durée de vie illimitée (99 ans dans les règlements des fonds) dits « ouverts » car les investisseurs particuliers sont libres d’y souscrire sur la base d’une valeur liquidative le plus souvent bimensuelle. Ce sont des fonds Evergreen.

Ces FCPR doivent être investis en titres d’entreprises non cotées en bourse à hauteur de 50 % minimum et prévoient une période de blocage pour les investisseurs qui correspond à une phase d’investissement des fonds levés. Elle est en général autour de 5 ans.

La gestion du risque de liquidité : un facteur à considérer dès la structuration d’un fonds

L’ambition d’être investi pour une large part en actifs peu liquides et d’offrir aux investisseurs une liquidité forte pour les souscriptions/rachats a pour conséquence la constitution d’une poche dite liquide à l’actif.

Cette poche doit être suffisamment importante pour faire face aux demandes de rachats sans pour autant dégrader trop fortement le rendement du FCPR. En effet, le rendement de la poche liquide est inférieur à la rentabilité attendue des investissements en private equity.

L’outil utilisé notamment lors de la phase de structuration pour calibrer ces différents paramètres est le Stress Test de Liquidité. Il s’agit de simuler sur la durée de vie du fonds la capacité à honorer des rachats importants en cas de crise. Cette crise affecte la valeur des actifs et la capacité du fonds à céder ses investissements.

Les graphiques ci-dessous illustrent les différences de profils de liquidité de deux types de modèles FCPR.

Les analyses sont moins aisées qu’il n’y parait compte tenu de la variété des stratégies d’investissements (direct ou via des fonds par exemple) et la nature du FCPR.

Les stress tests de liquidité : un outil de structuration

Un stress test de liquidité consiste à projeter les principales variables du fonds sur un horizon de temps, et calculer les indicateurs clés (niveau de liquidité, nombre de rachats honorées, rendement du fonds, etc.) en conditions dites stressées.

La réalisation du stress test de liquidité que nous utilisons pour les FCPR s’appuie sur les étapes ci dessous :
 

L’ESMA recommande dans ses orientations de 2020 l’utilisation de scénarios de stress hypothétiques (basés sur des estimations) et des scénarios de stress historiques (basés sur des crises historiques, telles que la crise des Subprimes en 2008, ou la crise du Covid en 2020). Dans le cas de stress tests de liquidité pour des FCPR, et faute de données historiques, les scénarios hypothétiques sont souvent utilisés.

Il est nécessaire de prendre en compte de nombreux facteurs ayant un impact plus ou moins direct sur la liquidité du FCPR (part des ressources levées allouée à la poche liquide, rythme des investissements, durée de liquidation des investissements, chronique de la collecte, niveau des rachats, niveau des gates, rendement des actifs, niveau des commissions de surperformance, pilotage de la poche liquide à l’approche de la fin de la période de blocage, etc.).

Les stress tests de liquidité permettent également de projeter les ratios du prospectus, i.e. 10 % de liquidité, 50 % d’investissement en non coté, et d’identifier les principaux paramètres les impactant. Cela permet notamment pour le gérant de mieux appréhender leur sensibilité et donc les leviers de pilotage.

Les mécanismes de gestion de la liquidité

Il est possible de distinguer trois leviers pour la gestion du niveau de liquidité :

  • le plafonnement des rachats (les « gates ») ;
  • l’ajustement de la valeur liquidative (le « swing pricing ») ;
  • les commissions de souscription et de rachat (droits d’entrée et de sortie ajustables acquis)

En intégrant ces instruments dans les modèles de stress tests de liquidité, il est possible de mesurer l’impact de chacune de ces solutions, et ainsi identifier les solutions les plus adaptées. La calibration du gate est un exemple fréquent.

Dans sa synthèse sur l’évaluation des OPCVM et des FIA (classes d’actifs peu liquides) publiée en juillet 2023, l’AMF rappelle que certains FCPR ne prévoyant ni gates ni préavis de rachats, s’appuient uniquement sur les délais de livraison pour gérer leur liquidité, ce qui peut poser question quant à l’égalité des porteurs en cas période de forts rachats.

Ce point de vue est partagé par le FSB (Financial Stability Board) qui rappelle dans une publication de juillet 2023 , l’importance de l’adéquation entre le niveau de liquidité à l’actif et au passif d’un fonds, en particulier dans le cas de fonds « ouverts » investis en actifs non cotés.

Aux trois leviers mentionnés supra, le FSB ajoute les préavis de rachats, la catégorisation d’actif par niveau de liquidité (bucketing approach), et des dispositifs exceptionnels en cas de scénario de crise tels que la suspension des rachats, les rachats en nature, et le cantonnement d’actifs (side pockets).

Notre expérience montre que la formalisation et l’analyse du risque de liquidité des FCPR sont riches d’enseignement pour l’ensemble des équipes (gérant, marketing, direction des risques, conformité). A de nombreuses reprises cela a permis d’ajuster la structure du fonds et de s’interroger sur le dispositif de suivi des risques le plus adapté.

Exemples d’accompagnements

  • Réalisation des stress tests de liquidité pour dossier d’agrément FCPR/FCPR Evergreen
  • Revue du dispositif de gestion du risque de liquidité (y.c. stress tests)
  • Cartographie des risques financiers de fonds
  • PRIIPS sur fonds de Private Equity et de Capital Développement

1 Instruction AMF DOC-2017-05 - Modalités d’introduction des mécanismes Gestion de la Liquidité
² Synthèse des contrôles SPOT relative à l’exercice de supervision coordonnée par l’ESMA sur l’évaluation des OPCVM et des FIA (classes d’actifs peu liquides)
3 Addressing Structural Vulnerabilities from Liquidity Mismatch in Open-Ended Funds – Revisions to the FSB’s 2017 Policy Recommendations