미국 연준 통화정책 ‘피벗’ 시사와 채권시장의 시각 변화

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2025년 1월 3주차 딜로이트 주간 글로벌 경제 리뷰는 미국 연준 통화정책 ‘피벗’ 시사와 채권시장의 시각 변화에 대해 다룹니다. 

미국 연준 통화정책 ‘피벗’ 시사와 채권시장의 시각 변화

미국 연방준비제도(Federal Reserve, 연준)가 2024년 12월 연방공개시장위원회(FOMC) 의사록을 공개했다.^[1]당시 회의에서 위원회는 기준금리를 25베이시스포인트(bp) 인하하기로 결정한 바 있다. 그런데 이보다 더 중요한 점은 위원회가 앞서 예상했던 것보다 더 점진적인 속도의 완화 통화정책 접근방식을 구사할 것임을 시사한 것인데, 1월에 공개된 12월 의사록이 이러한 사실을 확인해주었다.

12월 FOMC 의사록에 따르면, 당시 위원회는 금리를 인하하는데 있어 ‘신중한 접근방식’(careful approach)을 취해야 한다는 점에 동의했다.^[2]위원회 ‘멤버’(member)들은 또한 새로 출범할 행정부에서 잠재적인 정책 변화가 인플레이션을 유발할 위험이 있음을 암시했다. 보다 구체적으로 의사록은 “회의 ‘참가자’(participant)들은 인플레이션이 계속 2%를 향해 이동할 것으로 예상했지만, 최근 예상보다 높은 인플레이션 수치들과 무역 및 이민 정책의 잠재적인 변화의 영향으로 인해 이 과정이 예상보다 오래 걸릴 수 있다는 의견을 제시했다”고 적시했다. 의사록은 또한 “인플레이션 상승 압력이 더 지속될 가능성이 커졌다”고 밝혔다.

참고로 FOMC 회의에는 정책 결정 투표권을 지닌 정책 결정자 외에도 이러한 투표권이 없는 지역연방은행 총재 및 연준이사회 이사들, 집행 및 리서치 담당자 등 다양한 구성원들이 함께 참여해서 의견을 제시한다. 의사록은 이를 ‘멤버’와 ‘참가자’로 구분해서 기술한다.

이번 의사록에서 공개한 의견들은 투자자들에게 놀라운 것은 아니다. 하지만 이 의사록은 작년 대통령 선거 이후 열린 12월 FOMC에서 연준이 새로운 정책 운용 궤도로 효과적인 ‘피벗’(pivot)을 하기로 선택했음을 확인해주는 것이다. 대선 이후 정부의 정책에 대한 기대가 바뀌었을 뿐아니라, 경제 지표들이 이전에 예상했던 것보다 미국 경제 훨씬 더 강건하게 유지되고 있음을 보여주었다. 이 때문에 새 행정부의 정책 변화가 없다고 해도 연준이 완화 통화정책 경로에 대해 보다 점진적인 접근방식으로 전환하기로 선택했을 가능성이 크다.

그림 1. 2025년 12월 연준 금리 목표 변경 가능성(현행 425-450bps)

(단위: 확률 %)

출처: CME FedWatch Tool(2025.1.15 현재), 딜로이트 인사이트

 작년 9월까지만 해도 선물옵션 시장은 연준이 올해 기준금리를 8회 이상 인하할 가능성이 60%에 이른다고 평가했다. 그러나 지금 현재 연방기금금리(Federal Fund Rate) 선물 시장은 2025년에 연준이 단 한 차례만 금리를 인하할 것이란 예상을 가격에 반영하고 있다. 도리어 올해 금리를 한 차례 인상할 가능성도 있다고 본다.

미국 10년물 국채 수익률 4.8% 육박, 금융시장 ‘긴장’

미국 10년물 국채 수익률은 2024년 9월 16일에 3.56% 선까지 하락하며 최저치를 기록한 뒤 최근까지 계속 상승하며 4.8%까지 1%포인트 넘게 상승했다.^[3]이러한 명목 채권 수익률의 변화는 장기 기대 인플레이션(손익분기 인플레이션율)과 실질 수익률(물가 상승률을 반영한 쿠폰 수익률)로 분해된다. 그런데 이러한 기간 동안 기대 인플레이션이 급격한 변화를 보이지는 않았다. 따라서 채권 수익률 상승은 대부분 실질 수익률 상승을 반영한 것이라고 할 수 있다.

 하지만 채권 수익률의 변화를 이러한 교과서적인 분해 방법이 아니라 금융시장의 금리 위험 제거방식대로 오버나이트인덱스스왑 금리(OIS, overnight Index Swap rate), 즉 시장이 예상하는 평균 정책금리와 자산스왑 스프레드(정부가 지불하는 기간 프리미엄에 대한 시장 기대치)로 분해할 수 있다. 이런 분석에 따르면, 최근 미국 10년물 국채 수익률이 상승한 것은 대부분 금융시장이 향후 10년 동안 중앙은행의 정책금리 전망을 수정했기 때문이라고 할 수 있다.^[4]

결국 채권시장 참가자들이 작년 9월에 생각했던 것보다 앞으로 1년, 5년, 10년 심지어 30년 동안 금리가 더 높을 것이라고 예상하기 때문에 채권 수익률이 상승한 것이다. 문제는 금융시장의 기대 인플레이션율이 생각보다 크게 오르지 않은 것이 이러한 금리 전망과 비교할 때 이해하기가 힘들다는 점이다.

그림 2. 미국 10년물 국채 수익률(최근 6개월 추이)

(단위: %)

출처: Tradingeconomics.com, 딜로이트 인사이트

 시장 금리와 기대인플레이션 간 긴장은 투자전문가들을 긴장하게 만드는 요소다. 미국 대형 투자은행인 골드막삭스(Goldman Sachs)의 자산배분전략 헤드인 크리스찬 뮐러-글리스만(Christian Mueller-Glissmann)는 최근 논평을 통해 “주식과 채권 수익률 사이의 상관관계가 다시 부정적인 국면으로 돌아섰다”면서, 만약 좋은 거시지표가 없이도 채권 수익률이 더 오른다면 주가가 단기적으로 큰 폭으로 조정 받을 수도 있다고 경고했다.^[5]

트럼프 행정부의 선임 자문역들 “연준의 독립성 축소 필요”

역사적으로 볼 때 독립적인 중앙은행이 그렇지 않은 경우보다 낮은 인플레이션을 이끌어 낸 것이 사실이다. 팬데믹 이후 시기를 제외하면 미국 경제는 수십 년 동안 상대적으로 낮은 인플레이션율을 기록해왔다. 부분적으로 이는 연준이 경제 지표를 독립적으로 평가하고 그에 따라 대응할 수 있는 능력 덕분이며, 연준의 대응이 비판을 받았을 때에도 이는 마찬가지였다. 균형 잡힌 시각으로 볼 때,중앙은행의 독립성이 강한 나라가 약한 나라보다 인플레이션율이 낮다는 것을 입증하는 경험적 학술 논문은 상당히 많다.

 따라서 차기 미국 행정부에서 고위급 정책 자문 역할을 맡게 될 두 사람이 앞서 연준의 독립성을 축소해야 한다고 주장했다는 것은 주목할 만한 일이다.^[6]대통령 직속 경제자문위원회(CEA)를 이끌 스티븐 미란(Stephen Miran)과 미국 재무부 비서실장을 맡게 될 대니얼 카츠(Daniel Katz) 등은 연준의 개혁 방안을 제시했다. 이들은 먼저 대통령이 연준 이사회의 이사들과 지역 연방준비은행(지역 상업은행들이 선출) 총재들을 해고하기 더 쉽게 하고, 이사회 구성원의 임기를 14년에서 8년으로 줄이자고 제안했다. 나아가 대통령이 7명의 이사회 구성원을 한꺼번에 임명할 수 있도록 할 것을 요청했다. 또한 이들은 연준이 현재 자체적으로 재정을 마련하고, 국채 수입을 통해 비용을 충당하고 있는데, 이를 중단하고 의회가 연준의 예산을 결정해야 한다고 주장했다.

 전체적으로 볼 때, 이러한 개혁안은 대통령이 통화정책에 상당한 영향력을 행사하게 된다는 것을 의미한다. 두 저자는 중앙은행의 독립성이 ‘효과적인 경제적 관리의 필수 요소로 널리 간주되고 있다’는 점을 인정하면서도, 또한 ‘순수한 독립성은 민주주의 체제와 양립할 수 없다’고 말한다. 따라서 보다 많은 정치적 통제가 필요하다는 것이 저자들의 주장이다. 우리가 볼 때, 이러한 개혁안이 의회에서 입법화되면 투자자들이 더 높은 인플레이션에 대한 위험 프리미엄을 요구하면서 채권 수익률이 즉시 상승할 것이다. 그 결과 신용시장에 부정적인 결과를 초래할 것이다. 현재로서는 상원이 이 개혁안을 따를 가능성은 거의 없어 보인다.

미국 12월 근원 인플레율 하락, 고용시장은 강세 지속

지난해 12월 미국 근원 인플레이션율이 완만해진 가운데, 서비스 인플레이션율이 3년 만에 최저치를 기록했다.^[7]이번 결과는 채권 수익률과 달러화 가치 하락, 미국 주가의 급등으로 이어졌다. 앞서 12월 고용보고서가 예상보다 강력하게 나온 뒤 금융시장의 반응과 거의 정반대였다.

12월 소비자물가지수(CPI)는 1년 전보다 2.9% 상승, 작년 7월 이후 가장 높은 헤드라인 인플레이션율을 기록했다. 11월부터 12월까지 한 달 동안 CPI는 0.4% 상승했는데, 이는 2024년 3월 이후 가장 높은 월간 인플레이션율이다. 이러한 헤드라인 인플레이션 지표의 악화는 전적으로 한 달 새 2.6%나 상승한 에너지 가격의 변화 때문이었다. 투자자들은 에너지 가격 상승에 대해 크게 걱정하지 않는다. 12월에는 강한 상승세를 보였지만, 미국의 산유량 증가, 유럽과 중국의 수요 약화, 중국의 빠른 전기차로 전환 등 앞으로 에너지 가격을 끌어내릴 요인들이 많기 때문이다.

그림 3. 미국 월간 CPI 상승률(계절조정치), 2023.12~2024.12

(단위: 변동률 %)

출처: BLS.gov/cpi, 딜로이트인사이트

 에너지와 식품을 제외한 12월 근원 CPI는 전년동월 대비로 3.2% 상승해, 11월의 3.3%보다 낮아지며 작년 8월 이후 가장 낮은 수준을 나타냈다. 월간 근원 CPI는 0.2% 상승했는데, 이는 7월 이후 가장 낮은 수준이었다.

그림 4. 미국 연간 CPI 상승률(비계절조정치), 2023.12~2024.12

(단위: 변동률 %)

출처: BLS.gov/cpi, 딜로이트인사이트

 투자자들을 기쁘게 한 요소는 더 있다. 작년까지 가장 큰 인플레이션 문제는 서비스업 인플레이션이 지속되고 있다는 점이었다. 그 사이 상품 가격은 지속적으로 하락했다. 12월 서비스 가격은 1년 전보다 4.4% 상승했는데, 이는 2021년 12월 이후 최저치다. 서비스 가격 중에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 주거비인데, 12월 주거비는 전년동월 대비로 4.6% 상승해 2022년 1월 이후 가장 낮았다. 이를 제외한 12월 서비스 인플레이션율은 2024년 초 이후 가장 낮은 수준이었다. 결국 서비스 물가와 관련하여 유리한 추세가 형성된 것으로 판단된다.

 하지만 미국 노동시장은 계속해서 강세를 이어가고 있다.^[8] 12월 고용보고서 내용은 훌륭했고, 유일한 잠재적인 악재는 미국 정부가 다음 달에 2024년 전체 고용 데이터에 대한 하향 수정된 수정치를 발표할 것으로 예상된다는 점이다. 그럼에도 불구하고 작년 전반적인 미국 일자리 증가 수준은 양호했으며, 이는 미국 경제가 강력하다는 것을 시사한다.

그림 5. 미국 월간 실업률, 비농업부문 신규일자리 수(계절조정치), 2022.12~2024.12

(단위: 변동률 %(좌), 1000개(우))

출처: BLS.gov/cps, /ces, 딜로이트인사이트

 발표에 따르면 지난 12월 비농업부문 신규 일자리 수는 전월 대비 25만 6,000개 증가했다. 이는 작년 3월 이후 가장 강력한 증가세다. 2024년 전체로 보면 미국 고용시장은 매달 18만6,000개씩 새로운 일자리를 늘려왔다. 이는 팬데믹 직전인 2019년보다 빠른 것이다. 다음 달에 2024년 전체 수치가 하향 수정된다고 해도, 적어도 팬데믹 이전 기간의 전형적인 수준 정도는 되었을 가능성이 크다.

노동시장이 이렇게 강력하다는 것은 투자자들에게는 부담이다. 이것이 잠재적인 인플레이션 압력이 지속되고 있음을 의미하고, 따라서 연준이 통화정책 기조를 좀더 긴축적으로 유지할 수밖에 없을 것이기 때문이다. 인플레이션 지표가 발표되기 직전 국채 수익률이 상승하고 달러화는 강세를 보였으며, 주가는 하락했다. 주식시장은 금리에 민감한 금융서비스 및 부동산업체 주가가 하락을 주도했고, 테크 회사 주가도 약세를 보였다.

12월 일자리를 산업별로 보면 제조업의 고용이 감소했고 건설업은 완만한 증가세를 보였다. 소매업, 전문 및 비즈니스 서비스, 의료, 레저 및 숙박, 주 및 지방 정부에서는 강한 일자리 증가세를 보였다. 그 외의 산업에서는 약한 증가세가 기록됐다.

한편 시간당 평균 임금은 전년 대비 3.9% 상승해 11월의 4%보다는 상승률이 완만했다. 여전히 임금 상승률이 전체 인플레이션율보다는 높지만, 임금 상승률이 더 가속화되지 않고 둔화할 가능성은 분명하다. 앞서 연준은 노동시장의 경색으로 인해 임금이 빠르게 상승하는 것을 우려했지만, 생산성 증가가 임금 인플레이션 영향을 상쇄하는 데 도움이 되었다고 평가한 바 있다. 가계의 경우 인플레이션율보다 높은 임금 상승률은 구매력이 증가한다는 것을 의미한다.

이러한 신규 고용이 노동력 공급보다 약간 더 빨리 증가하면서 12월 실업률은 4.1%로 11월의 4.2%보다 하락했다. 청년 실업률이 특히 급격히 감소한 것으로 나타났다.

독일 경제는 장기 침체, 유로존 인플레이션은 가속화

한때 전 세계의 부러움을 샀던 독일 경제가 깊은 수렁에 빠졌다.^[9] 2023년에 이어 2024년에도 실질 국내총생산(GDP)이 하락했는데, 이는 전후 독일의 최악의 경제성장 기록이다. 2024년 실질 GDP는 전년 대비 0.2% 감소했다. 앞서 2023년에 마이너스 0.3% 역성장을 기록한 뒤의 일이다. 2024년 4분기 GDP로만 보면 전 분기보다 0.1% 감소했다.^[10]더욱이 현재 독일 실질 GDP 규모는 팬데믹 이전보다 높지 않다. 이러한 부정적인 경제 지표는 독일이 총선을 치르기 6주 전에 나온 것이다.

그림 6. 독일 실질 GDP 성장률(2013~2024)

(단위: 전년대비 변동률 %)

출처: Statistisches Bundesamt, 딜로이트인사이트

 독일 경제의 침체를 이끈 요인은 무엇일까? 우선 그 동안 독일 경제 성장을 지탱한 요인인 중공업의 대외 경쟁력을 떨어뜨린 높은 에너지 비용이 있다. 또한 독일 수출의 중요한 시장인 중국의 경제 성장 약화, 중국 및 미국 기업과 경쟁 심화, 긴축적인 재정정책으로 인한 내수 억제 등도 부정적인 요인이었다. 그리고 2024년 하반기에 가서야 하락하기 시작한 고금리도 부담이었다.

 이 가운데 독일 중앙은행인 분데스방크(Bundesbank)는 2025년 독일 실질 GDP 성장률이 0.1%에 그칠 것으로 예측했다. 나아가 독일과 EU가 미국으로부터 무역 제한에 직면할 경우 독일 실질 GDP는 다시 위축될 수 있다고 덧붙였다.

 지금 독일에서는 특히 수출이 어려움에 직면한 상황에서 내수를 부양하기 위해 재정 부양책이 필요한지에 대한 논쟁이 벌어지고 있다. 재정 부양책을 시행하기 위해서는 정부 차입에 대한 헌법상의 제한인 이른바 '부채 브레이크'(debt brake, 국가부채 제동장치)를 완화해야 한다. 독일은 2009년에 국가 재정 적자가 한해 GDP의 3%를 넘지 않도록 하고, 국가부채 한도를 GDP의 0.35%로 제한하도록 헌법 상에 명문화했다. 다만 자연재해 등과 같은 특별한 위기 상황에서는 연방의회에서 이러한 법률상의 제한을 예외로 하도록 결의할 수 있다.

현재 독일 양대 정당은 부채 브레이크 완화를 원하지만, 중도 성향의 자유민주당은 이러한 완화에 반대하고 있다. 자유민주당이 2월 선거 이후 연정에 참여한다면, 부채 브레이크는 완화되지 않을 것이다. 하지만 중도 우파와 중도 좌파의 대연정이 이뤄진다면(과거에 대연정 사례가 있음) 부채 브레이크는 완화될 가능성이 높다. 따라서 이번 총선 결과가 독일 경제의 성장 궤도에 큰 영향을 미칠 가능성이 있다.

한편, 유로존 인플레이션율은 12월까지 3개월 연속으로 가속화되었다.^[11]이는 주로 에너지 가격의 반등 때문이다. 실제로 변동성이 큰 식품 및 에너지를 제외한 근원 인플레이션율은 4개월 동안 변동 없이 안정적으로 유지되었다.

 유럽중앙은행(ECB)이 이번 달에 다시 기준금리를 인하할 것으로 예상되지만, 인플레이션 감속 추세가 정체되고 있다는 우려도 있다. 이것이 사실이라면 앞으로 몇 달 내에 통화정책의 궤적이 바뀔 수도 있다.

 작년 12월 유로존 CPI는 전년 대비 2.4% 상승했다. 이는 앞서 9월의 1.7%에서 10월 2% 그리고 11월의 2.2% 상승률에 이은 것으로, 7월 이후 가장 높았다. 다만 에너지 가격은 12월에 전년 대비로 0.1% 상승하는데 그쳤으며, 이전 3개월 동안은 하락했다. 변동성이 큰 에너지 및 식품 가격을 제외하면 근원 인플레이션은 전년 대비 2.7% 상승해 앞선 3개월 수치와 동일했다.

그림 7. 유로존 2024년 12월 인플레이션율

(단위: 전년대비 변동률 %)

출처: eurostat, 딜로이트 인사이트

 가장 주목할 만한 것은 상품과 서비스 인플레이션율 사이의 지속적인 차이다. 12월에 비에너지 산업재 물가는 전년 대비 0.5% 상승한 반면, 서비스 물가는 전년 대비 4% 상승해 2023년 11월 이후로 거의 변동이 없었다. ECB가 우려하는 것은 이러한 서비스 인플레이션의 지속성이다. 다만 ECB는 유로존 경제의 취약성을 염려하면서 인플레이션이 더 악화되지 않을 것이라고 확신하기 때문에 수차례 금리를 인하한 것이다. 하지만 ECB가 앞으로 얼마나 빨리 금리를 인하할지는 명확하지 않다. 이번 인플레이션 지표 결과에 유로존 채권 수익률은 비교적 안정적이었다. 투자자들은 통화정책에 대한 기대치를 바꾸지 않았다.

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[1] Federal Reserve, “Minutes of the Federal Open Market Committee - December 17–18, 2024”, Jan. 8, 2025

[2] Ibid.

[3] Tradingeconomics, “US 10 Year Treasury Bond Note Yield”, Accessed Jan. 16, 2025

[4] Financial Times, “What’s up with bond yields?” Jan. 10, 2025

[5] Bloomberg, “Wall Street Braces for Jobs Jolt as Stocks Churn: Markets Wrap,” Jan. 8, 2025

[6] Dan Katz, Stephen Miran, “Reform the Federal Reserve’s Governance to Deliver Better Monetary Outcomes”, Manhattan Institute, Mar. 14, 2025

[7] U.S. Bureau of Labor Statistics, “Consumer Price Index – December 2024”, Jan. 15, 2025

[8] U.S. Bureau of Labor Statistics, “The Employment Situation – December 2024”, Jan. 10, 2025

[9] Financial Times, “German economy shrinks for second consecutive year,” Jan. 15, 2025

[10] Federal Statistical Office(Destatis), “Gross domestic product down 0.2% in 2024”, Jan. 15, 2025

[11] Eurostat, “Euro area annual inflation up to 2.4%”, Jan. 7, 2025

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