Locked Box ca mecanism de determinare a prețului în tranzacțiile de M&A

Pe măsură ce părțile implicate în tranzacții de M&A căutau metode de reducere a duratei acestora (și implicit a costurilor asociate), mecanismul de determinare a prețului de tip Locked Box a început să fie din ce în ce mai utilizat atât în Statele Unite, cât și pe continentul european.

Cifrele care definesc valoarea unei afaceri, indiferent de metoda prin care au fost calculate și ulterior negociate între părți, sunt determinate în ipoteza unei datorii financiare nete nule și a unui nivel al capitalului de lucru considerat normal pentru afacerea sau industria respectivă. Cum acest lucru nu se întâmplă aproape niciodată în realitate, apare necesitatea unei ajustări a acestei valori cu datoria netă înregistrată efectiv de compania țintă, și cu orice deviere a capitalului de lucru față de nivelul considerat normal agreat de părți. Pe baza acestor ajustări, se determină prețul efectiv plătit de cumpărător vânzătorului pentru afacerea respectivă.

În mod tradițional, calculul acestor elemente de ajustare se face pe baza situațiilor financiare de la momentul încheierii tranzacției, utilizând anumite formule, agreate în prealabil de părți. Așadar, prețul efectiv plătit pentru acțiunile companiei țintă devine cunoscut ulterior semnării contractului de vânzare cumpărare și chiar a transferului dreptului de proprietate asupra acțiunilor. Dintr-un număr de motive, inclusiv faptul că la momentul efectuării acestui calcul vânzătorul nu mai deține controlul asupra afacerii și managementului, acest mecanism este în general considerat favorabil cumpărătorilor și este folosit cu preponderență, după cum arată numeroase studii, în perioade în care piața de M&A este dirijată de aceștia.

Mecanismul de ajustare a prețului de tip Locked Box presupune determinarea prețului anterior semnării contractului de vânzare-cumpărare, ajustările cu datoria financiară netă și abaterea de la nivelul normal al capitalului de lucru bazându-se pe un set de situații financiare ale companiei țintă mai recente, și de preferință auditate. Așadar prețul efectiv plătit de cumpărător e inclus în contractual de vânzare-cumpărare, nemaifiind necesară nicio altă ajustare la momentul transferului efectiv al dreptului de proprietate asupra acțiunilor de la vânzător la cumpărător.

Această abordare, aparent mai simplă, are anumite implicații care ar trebui avute în vedere de părți la momentul alegerii mecanismului de ajustare a prețului. Câteva dintre acestea sunt prezentate mai jos.

În primul rând, trebuie avut în vedere faptul că transferul beneficiilor economice ale afacerii, și implicit a riscurilor asociate de la vânzător la cumpărător, se realizează la data situațiilor financiare pe baza cărora a fost determinat prețul. Pentru vânzător, acest lucru înseamnă că orice valoare creată în compania țintă de la această dată până la transferul efectiv al acțiunilor, aparține cumpărătorului, deși afacerea continuă să fie deținută și condusă de vânzător, sau sub îndrumarea acestuia. Acest aspect e deseori gestionat prin negocierea unei dobânzi aplicate prețului tranzacției până la momentul plății efective, sau altă formă de transfer a valorii nou create în contul vânzătorului (e.g. profituri zilnice etc). Pentru cumpărător implicațiile sunt variate și deloc de neglijat. Prețul acțiunilor este negociat într-un moment în care acesta are o înțelegere mai puțin amănunțită asupra afacerii, iar vânzătorul deține controlul asupra procesului tranzacției, negocierile de cele mai multe ori nedesfășurând-se pe baze exclusive. În plus, apare necesitatea derulării unui proces de due diligence cu atât mai riguros și complet cu cât elementele de ajustare identificate sunt definitive, eventualele aspecte determinate după încheierea tranzacției nemaiputând influența prețul plătit.

În al doilea rând, din moment ce de la data de referință a situațiilor financiare pe baza cărora a fost determinat prețul, și până la transferul efectiv al acțiunilor, afacerea rămâne sub controlul vânzătorului, apare necesitatea blocării oricărui transfer de valoare (denumit în limbajul de specialitate Leakage) din compania țintă către vânzător sau părțile afiliate acestuia, sub diverse forme (distribuție de dividende, bonusuri pentru management, plăți de comisioane aferente tranzacției etc). Definirea completă a acestor transferuri nepermise și consecințele acestora reprezintă un element important al negocierii oricărui contract de vânzare-cumpărare bazat pe mecanismul de tip Locked Box.

Nu în ultimul rând, trebuie avut în vedere și faptul că ajustările de preț ulterioare încheierii tranzacției reprezintă una dintre cele mai frecvente surse de dispute între părți. Astfel, riscul mai redus pentru litigii, alături de economia de timp (tranzacții deseori mai scurte) și de resurse, reprezintă avantaje certe pe care un mecanism de tip Locked Box le aduce ambelor părți implicate într-o tranzacție.

Un articol scris de Dragoș Cruceru, director adjunct consultanță financiară Deloitte România