IMD看资管｜“LP十五问”（其二）项目退出、奖励机制及关联交易

感谢大家对“LP十五问”系列文章的关注与支持！

德勤作为中国私募股权投资市场的专业咨询顾问，与市场上许多LP一起走访、调研过各种类型的GP和基金管理人。在这几年市场发展的过程中，我们发现LP在出资基金时，对GP和管理人的要求、关注点逐步产生变化，其中反映出了在市场动态变化过程中出资人的诉求转变，也体现出了中国LP、GP及管理人们正朝着专业化方向不断发展，适应市场变化和需求，持续提升自身的资源能力与管理水平。

借此机会，我们整理了近期GP和管理人尽调过程中，被LP高频提及或问到的若干问题，汇总形成“LP十五问”，供大家参考，希望带来一定帮助。

今天我们推出“LP十五问”系列文章的第二篇——就“项目退出、激励机制、关联交易”这三问进行交流与分享。

本系列文章将分成五篇，陆续推送，请大家持续关注。想要复习前序文章的小伙伴，点击下方链接：

IMD看资管第五期—— “LP十五问”（其一）

问题肆 |【关注项目退出】基金管理人过往基金的项目退出情况如何？退出策略对长期价值实现与现金流的平衡性如何考虑？历史上超额收益是否真正实现分配？

基金所投项目常见的退出途径大致可分为自然退出、主动退出和被动退出三大类，具体退出方式则包括IPO、挂牌转让、并购、S基金、回购以及清算等。退出对于GP的要求较高，包含其对时机的判断、对行业周期冷暖的认知、对被投企业发展阶段的了解、对被投企业融资节奏的把握、对LP现金回报的要求等。因此项目的退出应该是所有利益相关者的综合利益最大化，需考量的因素具体如下：

第一，退出条件是GP需考量的最重要的因素。GP应当密切配合基金的运行周期、市场条件和时机的变化，从价值最大化角度出发，以较高溢价退出优质或正常经营项目，实现投资增值，创造超额收益。价值最大化并非指一定要等到估值最高点，如一定要在上市后退出，GP应结合基金的整体运营周期、现金回流、收益率等各个方面进行综合考虑，拟定被投企业退出计划。

第二，从长期价值与现金流平衡角度，综合考虑退出策略。

在实现长期价值方面，基金管理人需要关注项目的增长潜力、市场前景和行业竞争力等因素，以确保退出时能够获得较高的回报率。基金管理人会对投资项目进行定期评估和跟踪并出具投后管理报告和风险追踪报告，以便在最佳时机退出，避免过早或过晚退出而影响投资回报。

在现金流平衡方面，基金管理人需要综合考虑基金投资组合中不同项目的退出时间和回报，合理安排项目退出的时间表。一些基金管理人也会采取分阶段退出的策略，在项目实现部分收益后退出部分本金，不仅可以使现金流更加稳定，也让投资者获得了部分收益。基金管理人通常也会将资金分散投资于不同类型的项目或资产，以降低单一项目退出对现金流的冲击。即使某个项目退出时间较晚或回报较低，其他项目的退出收益也能够填补现金流的缺口。

第三，要解决好“退”，核心还是要“投”好。投资时需要从被投企业的行业和自身成长性、组织架构、核心竞争力等方面作出综合判断，同时从IPO、挂牌转让等可行性方面作出评估，切勿因投资压力随意出手。另外，可与一些进入较早的被投企业提前沟通未来退出的相关问题，将退出的问题前置化。

GP在不同形势下所选择的退出策略，在较大程度上影响了其潜在回报。不少GP正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡，从而在市场竞争中陷入被动。如何选择适当的时机、适当的途径，实现投资顺利退出，在如今的市场环境中对GP来说至关重要。

问题伍 |【关注激励机制】基金管理人内部的激励分配机制如何设计？能否公平、合理、高效地匹配团队关键成员的价值贡献？

投基金投的是管理人，是核心围绕“人”的商业选择，因而对人的有效激励与分配是管理基金的核心抓手。常见的管理人内部薪酬与激励分配机制分为几个层次：基础薪资+绩效奖金+特殊项目奖励+超额收益分配。

从权益来源来看，既有项目层面的激励机制，也有基金层面，实操中以基金层面居多。跟投机制在不同管理人之间操作不一，有强制跟投，有自愿跟投，也有禁止跟投。

从分配对象来看，有些管理人的激励分配完全集中在投资业务团队，也有些管理人会适当考虑中后台核心人员，从激励分配池中抽取一定比例，激励中后台的核心骨干员工。而对超额收益部分的价值贡献度判断，通常管理人采用的方法是在项目来源、立项、尽调、决策等环节中，识别和确定每位参与人员在其中的价值贡献度，从而约定各自的价值比例。

无论哪种方式的设计，其核心出发点在于能够真正有效激励员工，尤其是核心员工，让他们共享平台的成长及所带来的收益，从而保留核心人才。在我们调研访谈GP和管理人的过程中，激励机制的设计是LP非常关注的话题。他们希望知道管理人，尤其是平台的“灵魂人物”，如何看到现有团队，对不同合伙人或核心员工的定位和发展如何看待与规划，这些人的稳定与否是影响基金长期发展的关键因素。如果发现机制设计上存在一定倾向性，则需要深入了解背后的原因，评估这样的安排对我们拟投基金是否产生影响。

问题陆 |【关注关联交易】基金管理人如何定义关联交易，关联交易的决策机制如何设计？如何保证出资人的利益？

在私募基金的业务运营过程中，私募基金可能与其关联方之间发生交易，产生潜在的利益冲突。因此，在基金管理人的业务尽职调查中，私募基金的关联交易是值得关注的重点问题，主要包括考察基金管理人是否建立了完善的关联交易管理制度和工作机制，考察关联方识别及管理、交易定价复核、关联方交易回避以及信息披露等工作流程以及执行情况。

首先，考察基金管理人的制度中是否包括关联方的定义以及相关的识别机制。如有，则将基金管理人对关联方的定义与《私募投资基金备案须知》（“《备案须知》”）的要求进行比对，并且考察基金管理人是否按照要求对关联方进行管理，包括建立关联方识别清单，定期更新复核，确保关联方信息完整、准确、及时地记录在档等工作。

其次，考察基金管理人是否具有健全完善的关联交易内部决策机制。在管理人层面，管理人应当具备健全关联交易管理制度，建立交易估值定价机制并进行书面归档，确保交易定价的公允；在投资决策时，对关联方进行识别，必要时提出回避申请。在私募基金层面，根据《备案须知》条的规定，应当在基金合同中明确约定针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等。针对关联交易的交易定价复核、特殊决策机制和回避安排通常是尽职调查关注的重点问题。

此外，还需考察基金管理人是否具有完善的关联交易信息披露机制。在投资业务的开展中，涉及关联方及关联交易的程序如果缺乏及时的信息披露，出资人无法及时对该事项进行了解，可能存在潜在的纠纷风险。根据《备案须知》的规定，私募基金进行关联交易应当在基金合同中明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排。因此，在基金业务尽调中，需要对基金管理人的信息披露机制进行考察，了解相关机制是否健全完善，识别相关工作机制缺乏可能对出资人造成的潜在风险。