德勤模型家 - 第四期

神奇的独角兽

很少有术语像“独角兽” 一样迷人，这是风险投资行业内价值超过10亿美元的初创企业的绰号。任何投资者在买进这样一个企业的早期股权时，面对“便宜”的股权，必定会感到兴奋，就像他们看到一个神话中的生物走在本地的商业街上一样。

但还有另一个原因，为什么“独角兽”适合用来形容这些企业的价值，超出了这些所引起的敬畏和好奇，那就是估值有时与生物本身一样惊人。

重要的是，独角兽企业更可能被高估而不是被低估， 因为投资者计算估值的方式存在根本性的错误。在任何经济环境下，这都是一个非常重要的考虑因素。 在当前不确定的时代，当独角兽企业面临经济危机时，生存就会变得更加困难，因为经济逆风变得更容易，理解这个错误更为重要。

问题本质

对一家大型上市公司进行估值要比估算一家非上市公司的价值要容易得多。

独角兽企业的投资者从群体智慧中得不到这样的帮助。其市场上的投资者和潜在投资者数量非常少。乍看之下，没有理由认为独角兽企业的价值或多或少被高估而不是被低估。 然而在实践中，他们更有可能被高估。

两位商学院学者的最新研究表明，大约一半的独角兽企业的价值达到了10亿美元的门槛，因为风险投资家的估值忽视了初创公司内部不同类别股票的运作方式。即使市场对公司有信心，10%的被调查公司的价值都被高估了一倍 。

问题是，风险投资行业中的传统估值方法是“投资后估值”，投资者将最近一轮融资的优先股每股价格乘以普通股的全部稀释数。

需要说明的是，普通股是赋予其所有者分享公司利润和对公司政策进行投票的权利。完全稀释的数量包括已经存在的普通股，加上如果将来可能转换为普通股的所有其他证券最终转换的股份总数。

但是投资后估值是具有误导性的，因为出发点常常是错误的。在最近一轮融资中发行的股票可能带有普通股不具备的有价值的附加条款。在某些情况下，之前的资金轮次也没有类似的条款。这些条款使它们的价值高于普通股，但它是一种零和博弈：因为如果一组玩家获益，另一组玩家就会损失相同的数额。这些股票带有附加条款，因此它们的价值更高，但这些附加条款降低了缺乏这些条款的其他股票的价值。因此，以这些利润丰厚的股票为基础估价整个业务是没有意义的。为了更准确地计算独角兽企业的价值，应该剥离这些附加条款的价值。

期权

这些附加条款可能会提高股东的回报，但他们可能不会——这取决于企业的情况。然而，提高回报的可能性是有价值的。因此，他们类似于衍生品市场的期权合约。

优先权

优先权为投资者在退出时，或者满足某些财务指标时预设了回报率。例如，这个回报可能用百分比表示，如果在投资者可在三年内退出，每年至少收到10％的回报。它也可能是个倍数——例如，如果以超过10亿美元收购初创公司，投资者将获得两倍（2倍）的初始投资。所谓的“优先权”是投资者通常能在退出或公司清算时获得优先于其他股东退出机制或者回报率。一般通过估算满足期限内规定的特定条件时应付给优先投资者的现金流量的净现值来计算优先权期限的期权价值，然后估计发生这种情况的可能性。