中国去杠杆进程

概要

中国正在实施去杠杆进程以缓解债务规模及增速，特别是聚焦处于产能过剩行业的高负债国企。为此，2017年人民银行实施稳中偏紧的中性货币政策调节货币市场，使融资成本上升并保证市场流动性稳定。监管不断升级遏制金融体系内部加杠杆操作，并管控资本外流。目前，中国去杠杆进程已初显成效但风险仍不可忽视。

聚焦高杠杆国企以降低债务增速

近年来，中国债务水平快速增长，特别是企业杠杆非常高。由于中国资本市场仍然不够发达，股权融资规模远低于发达国家，非金融企业仍以间接融资为主导致其非金融企业债务率较高，违约风险增加，同时影子银行体系积累的风险也不断加剧。2008年至2016年，中国非金融企业部门总债务占GDP的比重从114.2%上升到209.5%（BIS），国企债务占GDP比重最高，2016年末为177%（财政部），而居民、金融机构和政府部门债务率则相对较低，这是中国债务结构的一大主要特征。

去杠杆已成为中国经济热议话题，对此我们认为：中国最有效的去杠杆对策是进行国企改革（包括控制盲目借贷、清理不良资产和混合所有制改革）和金融改革（增加股权融资，特别是引入国外资本）。然而，考虑到要维持经济增长和保持金融稳定（要实现GDP增速、金融稳定、汇率稳定等多个经济目标），预计去杠杆在十九大前比较难有突破性进展，政策制定者很可能要到领导人换届完成后再处理企业杠杆问题。

房贷收紧令市场降温，风险犹存

2016年房地产市场异常火爆，为化解房市泡沫，政府不断升级居民购房限制（提高首付比例，房贷利率提高至1.1倍基准利率），房市已经明显降温，全国主要城市房价和销售情况自2017年二季度以来出现止涨或降低，5月份新增房贷占新增人民币贷款比重降至38.9%，而去年同期占比高达53.6%。在资金端，信贷收紧和监管升级环境下，开发商已难以继续通过委托贷款、发行公司债及相关资管计划获得大量融资。

然而长期来看，我们仍需考虑房地产泡沫的潜在风险。若销售下降和购房限制带来的低迷状态持续至2018年，例如，若房地产销量降低30%，地产商流动性可能逐渐枯竭，加之2018至2021年为房企发行的公司债到期高峰，这种情况可能引爆信用风险。并且，我们强调中国债务风险的关键为企业债务率，其远高于居民部门，因此，对房地产市场调控和降温并不能从根本上解决企业杠杆率高企的问题。

同业业务监管加强以降低金融部门杠杆率

近年经济增速减慢，投资收益率下降，银行业将大量资金在金融体系内部流转获取监管套利而没有投入实体经济， 所谓“脱实向虚”，这导致金融体系内部出现许多加杠杆操作，派生存款进而衍生了大量金融资产，削弱了银行业的整体资本充足水平。依靠银行间批发融资、表外理财、同业存单发行募集资金，代替传统的储蓄业务吸纳资金，使银行整体负债不断扩张，这些资金又进一步以委外形式投资于债券或以非标资产形式发放贷款（影子银行活动）。中小银行资产负债表以超过30%的增长率迅速扩张，然而银行资本增速却并不同步，导致银行运营和杠杆情况承压，这与金融危机发生前的市场虚假繁荣比较相似。2016年中国银行业权益资本增长率13.2%，较资产增速16.5%低了3.4个百分点，而资本充足率降至13.28，同比降低了0.17个百分点。

为使银行稳健运营，除了中性偏紧的货币政策，人民银行还实施了更为严格的宏观审慎评估MPA，要求银行广义信贷（包括表外理财）增速与M2之比、同业负债占总负债之比不得超过一定基准值。同时，银监会加强监管，打击监管套利活动，剑指通道业务、同业存单、委托贷款等。

这些政策已经凸显成效，5月份银行理财产品发行规模降至28.4万亿，同业融资成本升高，同时银行总资产增速下降，甚至一些中小银行的资产规模负增长。5月份M2降至9.6%，并呈现不断下降趋势（6月9.4%，7月9.2%），这些积极信号也是金融体系内部去杠杆的效果。预计，与同业业务、资管计划、表外业务等影子银行活动相关的投资扩张将不断减缓，金融体系内部派生存款也将进一步减少。

高杠杆海外并购受抑制以管控资本外流

自2016年底，中国政府不断加强对大额海外并购活动的监管以控制资本外流，主要针对那些以内保外贷方式获得大额融资，进行高杠杆海外并购操作的大型民营企业集团，包括海航、万达、复星等。政策多管齐下，已经带来外储六连升，至2017年7月末，中国外汇储备规模达到30,807亿美元（ 1月份外储曾降至29982万亿）。

总之，为了降低债务增速，中国已经加快了企业和金融部门去杠杆进程。在中性偏紧的货币政策以及持续升级的监管环境下，中国银行业爆发式增长已经受到抑制，信贷收紧令企业债务和运营活动将更为审慎，这些措施将进一步传导至M2，低于10%的M2增速也将成为新常态。