딜로이트 주간 글로벌 경제 리뷰(3월 1주차)

1. 미국 강력한 소비와 인플레 지표에 금융시장 ‘경계’

지난 1월 미국 소매판매가 급증하고 소비자물가지수(CPI)가 예상보다 큰 폭 오르는 등 경기 개선에 따른 인플레이션 우려가 다시 심화됐다. 이후 발표된 가처분소득, 개인소비지출과 중앙은행이 주목하는 근원 개인소비지출(PCE) 물가 지표는 이러한 인플레이션 우려에 힘을 보탰다.¹ 최근 지표에 따르면 개인소득이 빠르게 증가했고, 소비자들이 늘어난 소득 중 대부분을 지출하고 있어, 인플레이션이 기대만큼 빠르게 꺾이지 않고 있는 것이다. 고용이 늘고 사회보장연금이 인상돼 소득이 증대하는 한편, 소비지출이 대폭 늘고 에너지 가격이 반등하면서 디스인플레이션(물가 상승률 둔화) 추세가 느려진 것으로 보인다.

미국 1월 실질 가처분소득(물가 상승률을 반영한 세후 소득)은 작년 12월에 비해 1.4% 증가하며, 팬데믹 재난 지원금이 처음 지급됐던 2020년 3월 이후 가장 큰 폭으로 늘었다. 인플레이션을 반영하지 않은 명목임금은 12월에 연율로 430억 달러 증가한 후, 1월에는 1,074억 달러 증가했다. 이는 아마도 신규 일자리 수가 급증한 영향 때문일 것이다. 게다가 사회보장연금 지급액이 작년 12월에 연율로 7억 달러 감소한 후, 1월에는 무려 1,097억 달러나 증가했다. 이는 연방정부가 물가 급등을 반영해 1월부터 사회보장연금의 생활물가조정분(COLA, cost-of-living-adjustment)을 일시에 8.7% 인상한 영향이다. 이에 따라 1인당 수령 액수가 약 1,800달러로 144달러 늘었다. 이는 42년만에 최대폭 인상된 것이다.

한편 1월 실질 소비지출은 전월 대비 1.1% 증가했다. 저축이 늘면서 실질 소득 증가율인 1.4%보다는 낮은 수치를 기록했다. 1월 개인 저축율은 4.7%로 12월의 4.5%보다 상승했다. 미국 저축율은 지난해 6월 2.7%로 저점을 찍은 후 꾸준히 오르고 있다.

소비지출 세부항목을 살펴보면, 1월에 내구재 지출이 전월비 5.2% 늘었고, 비내구재는 0.5%, 서비스는 0.6% 각각 증가했다. 내구재 지출 액수는 팬데믹 이전인 3년 전에 비해 27% 증가한 수준이다. 반면 서비스 지출은 팬데믹 이전에 비해 4% 증가하는 데 그쳤다. 이는 팬데믹 영향으로 서비스보다 재화 지출이 많아진 추세가 아직 끝나지 않았다는 뜻이다. 내구재 수요 급증은 공급망 혼란과 인플레이션 초기 급등 사태를 유발한 원인으로 작용한 만큼, 내구재 수요가 여전히 강력하다는 것은 인플레이션 위험이 여전히 상당하다는 의미다.

미국 연방준비제도(이하 ‘연준’)가 중시하는 PCE 물가지표는 1월에 전년비 5.4% 상승했다. 지난 6월 7%로 고점을 찍은 후 하향 추세를 지속하다, 1월 들어 2021년 10월 이후 최저치를 기록한 것이다. 하지만 전월비로는 0.6% 올라, 예상을 상회하며 6월 이후 최고 상승률을 기록했다. 변동성이 높은 식품과 에너지를 제외한 근원 PCE 물가지표 상승률은 12월의 4.6%에서 4.7%로 올랐다. 이 지표는 지난해 9월 5.2%로 최고 상승률을 기록한 바 있다. 

시장을 놀라게 한 것은 근원 PCE 물가가 전월비로 0.6%나 상승했다는 점이다. 이는 기저의 인플레이션 압력이 끈질기게 지속되고 있다는 것이고, 따라서 연준이 더욱 가파른 긴축 행보를 보일 수도 있다는 우려를 자아냈다. 실제로 로레타 메스터(Loretta Mester) 클리블랜드 연방준비은행 총재는 “나의 견해로는 지금은 고용시장이 여전히 강력하므로, 미흡(과소)한 정책 대응(undershooting on policy)이나 섣부른 완화정책으로 선회한다면 과잉 대응(overshooting)하는 것보다 더 큰 대가를 치러야 할 것”이라고 경고했다.² 최근 제롬 파월(Jerome Powell) 연준 의장도 인플레이션율을 끌어내리는 과정이 “아마도 순탄치 않을 것”이라고 말한 바 있다.³

하지만 고작 1개월 수치로는 추세를 논할 수 없다. 1월에만 나타난 일시적 요인들이 근원 물가를 끌어올렸을 가능성이 있기 때문에, 추가적인 지표들을 살펴봐야 한다. 금융시장은 근원 PCE 물가지표 발표 후, 주가지수 하락과 국채 수익률 상승으로 반응했다.

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1 Personal Income and Outlays, January 2023 (bea.gov)
2 Federal Reserve’s favoured inflation gauge accelerated in January | Financial Times (ft.com)
3 Fed's Powell: Slowing inflation will "probably be bumpy" (axios.com)
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2. 미국 자금조달시장 여건, 개선되고 있는 중

일각에서는 미국 가계 부채를 우려하는 목소리가 나오고 있다. 실제로 신용등급이 낮은 개인의 오토론 상환 연체율이 대폭 상승하고 있는 것으로 나타났다.¹ 연준 보고서²에 따르면, 최근 수 개 분기 동안 오토론과 신용카드 빚의 30일 이상 연체율이 상승하고 있다. 

하지만 이러한 연체율은 팬데믹 이전보다 낮은 수준이고, 이전 경기침체가 발생하기 이전 수준도 한참 밑돌고 있다. 게다가 90일 이상 연체율은 계속 하락하고 있다. 연체율이 가장 빠르게 상승하는 연령대는 30세 미만이지만, 이조차도 팬데믹 이전보다 연체율이 낮은 수준에 그치고 있다. 따라서 역풍이 다소 불기는 해도, 미국 가계 부채는 우려할 만한 수준은 아니다. 

팬데믹 기간 동안 급증했던 신규 주택담보대출 신청도 대출금리가 급등한 영향에 팬데믹 이전 수준으로 감소했다. 게다가 팬데믹 기간 신규 대출의 약 3/4은 신용 등급이 우수한 개인에게 이루어졌다. 이는 서브프라임 사태 이전에 우량 신용자 대출 비중이 약 1/4에 불과하던 것과 비교된다. 지금도 신규 대출의 약 60%는 신용도가 높은 개인에게 이루어지고 있다. 따라서 모기지시장발 시스템상 위기가 발생할 위험은 2007~2009년 발생한 서브프라임 모기지 사태 당시보다 훨씬 낮다.

마지막으로 파산 및 압류 건수도 역대 최저 수준이다.³ 결론적으로 미국 가계 재정 스트레스가 소폭 심화되기는 했지만, 금융위기나 경기침체를 초래할 수준은 아니라고 볼 수 있다. 게다가 최근 시스템 리스크를 초래할 수 있는 스트레스 지수들도 하락하고 있다. 따라서 연준의 긴축 통화정책은 예상만큼 가계재정에 부정적 영향을 주지 않고 있는 것으로 풀이된다.

한편 중앙은행이 긴축에 나서고 경제가 악화되면 회사채 시장의 스트레스가 증가한다. 이는 기업투자와 여타 거래 감소, 그리고 다시 경제 악화로 이어지는 악순환을 초래한다.

뉴욕연방준비은행이 집계하는 회사채시장 고통지수(Corporate Bond Market Distress Index, CMDI)⁴는 회사채 시장 여건이 변화하고 있다는 신호를 보냈다. 이 지수는 “발행시장(primary market)의 발행 건수와 가격, 유통시장(secondary market)의 가격과 유동성 여건, 시장성 채권과 비시장성 채권 간 가격 격차 등 다양한 지수에 기반해 집계”된다. CMDI는 크게 △투자등급 회사채 고통지수 △고수익 회사채 고통지수 등 두 가지로 분류된다. 당연히 고수익 회사채 지수가 변동성이 더 심하다.

역사적으로 볼 때, 연준이 긴축 정책을 시작해 경기침체가 다가오면 이들 고통지수가 먼저 상승하고, 연준이 완화 정책을 시작하면 하락한다. 또 이들 지수는 2015년 말부터 2016년 초까지 미국 경제가 경기침체는 아니지만 성장률이 대폭 둔화됐을 때도 상승했다.⁵

하지만 최근에는 이들 고통지수가 통상적 움직임을 벗어난 양상을 보이고 있다. 투자등급과 고수익 회사채 고통지수 모두 2022년 초 상승하기 시작하다가 그 해 10월 고점을 찍고 하락하고 있다. 고점을 찍었을 당시에도 투자등급 회사채 고통지수는 2020년에 기록한 고점이나 2016년 수준보다 훨씬 낮은 수준이었다. 고수익 회사채 고통지수는 지난해 10월 고점 당시 2016년 수준과 비슷했지만, 역시 2020년 고점보다는 훨씬 낮은 수준에 머물렀다. 그리고 지금 두 지수 모두 놀라울 정도로 낮은 수준에 머물고 있다. 투자등급 회사채 고통지수는 2012~2015년 수준이고, 고수익 회사채 고통지수는 소폭 상승하기는 했으나 역시 과거 경기하강 때보다 낮은 수준이다.

이는 연준이 긴축정책을 계속하고 있음에도 불구하고, 채권시장 여건이 지난해 10월부터 개선되고 있다는 의미다. 이는 미국이 경기침체를 피할 것이라는 채권시장 투자자들의 긍정적 전망을 반영한다. 물론 지수만을 믿을 수는 없다. 실제로 고객사와 대화를 해보면 1년 전보다 자금을 조달하기가 훨씬 어려워졌다는 볼멘소리를 듣게 된다. 특히 고수익 회사채 고통지수가 소폭이나마 오른 만큼, 일부 기업들은 1년 전보다 자금 사정이 팍팍해졌을 수 있다. 하지만 지난해 10월 이후 두 고통지수가 모두 하락했다는 사실은, 전체적인 경제에는 좋은 소식이다. 결국 연준이 조만간 긴축을 중단할 가능성은 더욱 적어졌다. 금융시장 여건이 개선되면 인플레이션을 억제하기가 힘들어질 수 있기 때문에, 연준이 긴축에 한층 고삐를 당길 가능성이 커졌다.

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1 More Auto Payments Are Late, Exposing Cracks in Consumer Credit - WSJ
2 Household debt and credit (newyorkfed.org)
3 Ibid.
4 Corporate Bond Market Distress Index (CMDI) - FEDERAL RESERVE BANK of NEW YORK (newyorkfed.org)
5 TRADING ECONOMICS | 20 million INDICATORS FROM 196 COUNTRIES
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3. 유로존 인플레이션 완화에도 ECB 긴축 입장 고수

유로존 1월 소비자물가지수(CPI)는 전년 대비 8.6% 상승했다.¹ 지난해 10월 10.6% 상승률로 고점을 찍은 후, 2022년 6월 이후 최저 상승률이다. 전월 대비로는 0.2% 하락했다. 변동성이 높은 식품과 에너지를 제외한 근원 CPI 상승률은 1월에 전년비 5.3%로, 사상최고치를 기록했지만, 전월 대비로는 0.8% 하락했다.

유럽연합(EU)의 같은 달 CPI 상승률은 전년비 10%, 전월비 0.2%를 각각 기록했다. EU가 유로존보다 인플레이션율이 높은 이유는, 유로존에 속하지 않은 동유럽 인플레이션이 상대적으로 훨씬 가팔랐기 때문이다. EU 내 인플레이션율이 가장 높은 국가는 순서대로 헝가리, 라트비아, 체코공화국, 에스토니아, 리투아니아, 폴란드, 슬로바키아, 불가리아, 루마니아, 크로아티아 등이다. 이 중 유로존 회원국은 크로아티아뿐이다. 인플레이션율이 가장 낮은 국가는 순서대로 룩셈부르크, 스페인, 키프로스, 몰타, 프랑스다.

주요국 중에서는 이탈리아(10.7%)의 전년비 CPI 상승률이 가장 높았고, 독일(9.2%), 네덜란드(8.4%), 벨기에(7.4%), 프랑스(7%), 스페인(5.9%)이 뒤를 따랐다.

이번 발표에서 눈에 띄는 점은 월간으로 에너지 가격이 상승했으나, 근원 물가가 하락했다는 것이다. 이는 근원 인플레이션이 분명히 고점을 찍고 고개를 숙이고 있다는 의미다. 하지만 유럽중앙은행(ECB)은 적어도 몇 개월 동안은 긴축 행보를 지속한다는 입장을 보이고 있다. 유럽 경제가 놀라운 회복력을 보이고 고용시장 경색도 지속되고 있으므로, 기저 인플레이션 압력이 여전히 강하다는 설명이다. 지금처럼 경제가 강한 회복력을 보이면 물가 안정 목표치인 2%를 달성하기 힘드므로, 경제 성장 억제책을 한동안 지속할 필요가 있다는 것이 ECB의 입장이다.

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1 Annual inflation down to 8.6% in the euro area (europa.eu)
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4. 일본 인플레이션 가속화...우에다號 향방은 미지수

일본 인플레이션이 1월에도 가속화됐다.¹ 신선식품을 제외한 모든 재화와 서비스를 포함한 근원 CPI의 전년비 상승률이 4.2%로, 41년만에 최고치를 기록했다. 에너지 가격까지 제외한 이른바 ‘근원-근원(core-core) 물가’ 상승률도 3.2%로 30년만에 최고 수준을 보였다. 근원 물가가 일본은행(BOJ)의 안정목표치인 2%를 완전히 벗어난 것이다.

일본은행은 지난 10년간 장기간 지속된 디플레이션 압력을 해소하기 위해 전 세계에서 보기 힘든 이례적으로 공격적인(aggressive) 통화정책을 구사했다. 마이너스 단기 금리 정책을 도입하고, 시중금리를 조절할 목적으로 중앙은행이 장단기 국채를 매매하는 수익률곡선통제(yield-curve control, YCC) 정책을 동원했다. 하지만 이 모든 노력보다 팬데믹이 물가를 끌어올리는 데 더 큰 효과를 발휘했다. 이제는 경제성장을 유지하기 위해 공격적인 통화정책을 지속해야 할 필요가 있는지에 대한 의구심이 제기되고, 인플레이션이 더 치솟는 것을 막기 위해 통화정책 기조를 서서히 선회해야 하는 것 아니냐는 목소리마저 나오고 있다. 이 가운데 일본은행의 수장이 교체될 예정이다. 

차기 일본은행 총재로 지명된 우에다 가즈오(植田和男) 도쿄대 경제학과 명예교수는 전임자인 구로다 하루히코(黑田東彦)보다 실용적 노선을 걸을 것으로 예상된다. 그는 인준 청문회에서 “완화 통화정책을 지속하는 것이 적절하지만, 이러한 통화정책의 부작용을 줄이기를 희망한다”고 말했다.² 이어 그는 “구로다 총재의 완화 통화정책은 ‘불가피한 것’이었지만, 언젠가는 끝내야 한다”고 덧붙였다. 다만 “아직 세부내용을 논의하기에는 시기상조”라고 못 박았다. 이러한 발언만으로는 우에다 지명자의 의중을 간파하기 힘들다. 따라서 우에다호(號)의 행보는 아직 미지수라고 할 수 있다.

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1 Japan consumer inflation at 41-year high, keeping BOJ under pressure - Nikkei Asia
2 BOJ nominee Kazuo Ueda says 'appropriate' to continue easing - Nikkei Asia
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저자: 아이라 칼리시(Ira Kalish)

딜로이트 투쉬 토마츠(DTTL) 수석 글로벌 이코노미스트배서칼리지 경제학 학사, 존스홉킨스대 국제경제학 박사전 세계 경제·인구·사회가 글로벌 기업 환경에 미치는 영향을 집중 연구.

딜로이트 글로벌 이코노미스트 네트워크

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