ECB, 신용여건 악화에도 추가 긴축 단행

1. ECB, 신용여건 악화에도 추가 긴축 단행

미국 연방준비제도(이하 ‘연준’)가 기준금리를 22년 만에 최고 수준으로 인상¹한 이튿날인 지난 7월 27일, 유럽중앙은행(ECB)이 기준금리를 23년 전 유로화 창설 이후 최고 수준까지 인상했다.² 대서양 양단 모두 ‘매우 높은 정책금리’라는 새로운 환경이 펼쳐진 것이다. 이렇게 강력한 금리인상의 목적은 40년 만에 최고 수준까지 치솟은 물가를 제압하기 위한 것이지만, 미국과 유로존 물가가 더 이상 40년 최고 수준이 아니다. 따라서 투자자들 사이에 긴축 통화정책 주기가 곧 종료될 것이라는 기대감이 싹트고 있는데, 이러한 시장의 기대와 중앙은행의 입장에는 미묘하지만 무시할 수 없는 온도차가 있다.

ECB는 이번 정책 결정 배경에 대해 설명하면서, 인플레이션율이 하락하기는 했지만 “너무 오랫동안 지나치게 높은 수준으로 유지될 것이라고 예상”했고 이 때문에 기준금리를 추가로 25bp(1bp=0.01%포인트) 인상하는 것이 필요하다는 결론에 도달했다고 밝혔다. 또한 “올해 남은 기간 동안 물가가 더 하락하겠지만, 장기간 안정목표치를 웃돌 것으로 전망된다”는 입장을 제시했다. 특히 근원 인플레이션의 지속성에 대해 우려를 표명했다.

물가 안정과 최대 고용이라는 이중 목표를 달성해야 하는 미국 연준과 달리 ECB는 물가 안정이라는 단일 목표를 임무로 한다. 이 때문에 ECB는 “인플레이션율이 너무 늦지 않게 중기 안정목표치인 2% 수준으로 떨어질 때까지 주요 정책금리를 충분히 제약적인 수준으로 설정할 것”이라는 입장을 내놓을 수 있는 것이다. ECB는 앞으로 경제지표와 인플레이션 동향 평가, 통화정책의 전달(transmission) 수준 등에 기반해 통화정책을 결정하겠다고 덧붙였다.

ECB의 단일 임무가 물가 안정이라도 해도, 통화정책이 경제 여건에 미치는 영향을 고려하지 않을 수 없다. 경제 여건 자체가 물가에 영향을 미치기 때문이다. ECB는 유로존 경제 전망이 악화된 가장 큰 원인으로 내수 부진을 꼽았다. 내수가 약화된 것은 부분적으로 긴축 통화정책의 결과인 금융 여건 경색 때문이다. 따라서 ECB 통화정책이 이미 경제에 타격을 주어 인플레이션 압력을 줄였다고 볼 수 있다.

반면에 ECB는 일부 국가 실업률이 사상 최저치로 떨어지는 등 노동시장이 경직된 상황이지만 선행 지표들은 앞으로 노동시장이 약화될 것임을 시사한다고 지적했다. ECB는 그동안 ‘임금-물가 악순환’이 발생하여 인플레이션 억제 노력을 저해할까 상당히 우려해 왔다.

또한 ECB는 에너지 가격이 하락하면서 인플레이션 완화에 도움이 되고 있지만, 이는 우크라이나 전쟁으로 촉발된 에너지 위기에 대한 유로존 각국 정부의 보조금 정책 때문에 안정화됐을 가능성이 크다는 의견을 밝혔다. 이에 따라 ECB는 “중기적으로 인플레이션 압력을 조장하는 것을 방지하기 위해” 이러한 보조금 정책을 철회하라고 권고했다. 정부 보조금은 재정적 경기부양책에 해당하기 때문에, 인플레이션 강화 요인으로 작용할 수 있다.

한편, ECB의 긴축 통화정책으로 인해 이미 통화 공급량과 신용 증가세가 크게 위축된 것으로 나타났다. ECB가 발표한 자료에 따르면, 광의의 통화 공급량 지표인 유로존의 총통화(M3)가 6월 들어 전년동월 대비로 0.6% 증가하는 데 그쳤다. 2022년 초반만 해도 무려 6%를 넘었던 M3 증가율이 크게 떨어진 것이다.

6월 유로존 신용 증가율도 전년동월과 비교해 0.3% 증가하는데 그쳤다. 그나마 민간 부문 신용이 1.6% 증가하여 공공 부문 신용 감소세를 상쇄했다. 또한 민간 부문 은행대출 증가율은 2%, 가계 은행대출은 1.7%를 각각 기록하며, 정점을 찍었던 2021년에 비해 크게 떨어졌다. 2022년 초반까지 만해도 민간 부문 은행대출 증가율은 7%에 달했다.

또한, ECB가 분기별로 시행하는 은행대출 서베이(Bank Lending Survey)³에 따르면, 신용 기준이 올해 2분기 들어 엄격해졌다. ECB는 “2022년 초부터 축적된 신용 기준 강화폭이 상당하며, 이러한 서베이 결과는 2022년 가을 이래 관찰된 대출 역학이 대폭 약화되고 있음을 보여주는 초기 신호들”이라고 설명했다. ECB는 또한 올해 2분기 기업 대출 수요가 2003년 집계가 시작된 이후 최저 수준으로 “대폭 감소했다”고 전했다. 주택담보대출 수요 또한 크게 줄었다. 이렇게 신용 수요가 약화된 것은 대부분 ECB의 기준금리 인상에 따른 것이다. ECB가 제시한 지표들은 유로존 경제가 한층 약화될 가능성을 시사한다.

그럼에도 불구하고, ECB는 높은 수준에서 좀체 떨어지지 않는 근원 인플레이션에 대해 크게 우려하고 있다.⁴ 게다가 노동시장 경색이 임금 상승을 부추겨 인플레이션 압력 감소를 막는 장애물로 작용할 수 있다는 우려도 여전하다. 노동시장이 약화돼야만 인플레이션률이 추가로 하락할 수 있다는 논리다. 근원 인플레이션률이 떨어지지 않는 현실은 ECB가 장애물에 직면했다는 의미이기도 하다. 다만 통화정책은 시간차를 두고 효과를 발휘한다는 점 또한 잊어서는 안 된다. 현재 신용 활동 감소 추세가 조만간 경제 전반에 파급 영향을 미쳐 노동시장이 약화될 수 있다. 통화정책 운용은 후방을 주시하며 운전하는 것과 같은 문제점을 지닌다.

과거 경기침체는 통화정책 실수 때문에 발생한 경우가 많았다는 것을 고려해야 한다.  후방을 주시하는 중앙은행들이 언제 멈춰야 할지를 모르고 긴축을 계속할 때 경기침체가 발생했다는 것이다. 당연히 ECB를 비롯한 중앙은행들은 이러한 상황을 원하지 않는다. 반면 ECB는 인플레이션을 잡지 못한 상태에서 수용적 통화정책으로 선회했던 1970년대 중반 여러 중앙은행들의 실수를 답습하고 싶어하지도 않는다.

그렇다면 앞으로 ECB의 행보는 어떻게 될 것인가? 크리스틴 라가르드 ECB 총재는 차기 정책회의의 결과는 “열려 있다”고 언급했다.⁵ 그러면서 그는 정책 의도를 전달하기 위해 ECB가 사용하는 표현이 달라졌으며, 이러한 변화가 “무의미하지 않다”는 점 또한 인정했다. 이 발언은 ECB가 적어도 긴축을 잠시 중단할 가능성이 있다는 신호로 보인다. 실제로 라가르드 총재는 9월 정책회의에 대해 “금리 인상도 가능하고, 동결도 가능하다”고 말했다.

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1 United States Fed Funds Rate - 2023 Data - 1971-2022 Historical - 2024 Forecast (tradingeconomics.com)
2 Euro Area Interest Rate - 2023 Data - 1998-2022 Historical - 2024 Forecast - Calendar (tradingeconomics.com)
3 The euro area bank lending survey – Second quarter of 2023 (europa.eu)
4 PRESS CONFERENCE (europa.eu)
5 ECB raises interest rates back to record high | Financial Times (ft.com)
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2. 일본은행, 정책조정 ‘신호’...금융시장 ‘출렁’

우에다 가즈오(植田和男) 총재가 취임한 후 일본은행(BOJ)이 인플레이션률 상승에 대응하기 위해 이례적으로 완화적인 통화정책 기조를 수정할 것이라는 추측이 무성했다.¹ 하지만 BOJ는 수개월간 인플레이션율 급등은 일시적인 것이며, 주로 수요 증가가 아니라 공급 부족에 의한 것이므로 통화정책 기조를 수정할 필요가 없다는 입장을 고수했다. 게다가 긴축 통화정책으로 선회하면 이제 막 회복을 시작한 경제의 발목을 잡고, 엔화 가치를 끌어올려 수출 경쟁력이 약화될 것이라는 우려도 있었다. 

하지만 지난 7월 28일 BOJ는 이러한 정책 기조를 선회할 것이란 신호를 보냈다.² BOJ는 시중금리를 조절할 목적으로 중앙은행이 장단기 국채를 매매하는 ‘수익률곡선통제’(YCC, yield-curve control) 정책을 ‘한층 유연하게 운용’하겠다는 입장을 밝혔다. 이번 금융정책결정회의에서 BOJ는 10년물 국채 금리 유도 목표를 0%로 견지하고, 단기금리는 마이너스 -0.1%로 동결했다. 하지만 장기금리 안정을 위해 국채를 무제한 매입하는 금리 상한 수준을 앞서 7개월간 유지한 0.5%에서 1%로 높여 잡았다. BOJ는 이러한 변동폭 확대에 대해 ‘엄격한 한계’가 아니라 ‘참고 기준선’일 뿐이라고 설명했다.

BOJ는 “임금 인상과 함께 물가를 안정목표치인 2% 수준으로 유지하는 것은 실현하려면 아직 멀었고, 따라서 YCC 정책과 더불어 참을성 있게 완화적 통화정책을 지속하는 것이 중요하다”면서, “오늘의 정책 수정은 완화적 통화정책과 YCC의 지속가능성을 향상하기 위한 것”이라고 설명했다. 또한 “현재 채권시장은 안정적인 한편 경제전망의 불확실성이 매우 높아, 정책 프레임워크를 소폭 수정하기에 적기라고 판단했다”고 덧붙였다.

BOJ가 완화적 통화정책을 고수하고 있음에도 불구하고, 이번 입장 표명은 완화정책 기조가 끝났다는 신호를 보낸 것으로 보아 금융시장이 출렁였다. 이날 일본 10년물 국채 수익률은 0.45%에서 0.57%로 빠르게 뛰었고, 엔화 가치도 미 달러와 유로 대비 급등했다. 

투자자들이 우려하는 것은, BOJ가 YCC 정책으로 일본 국채를 대량 매입하면서 글로벌 금융시스템에 막대한 유동성이 투입됐는데 이러한 기조가 바뀌면 국채 매입량이 대폭 줄어들며 글로벌 유동성도 줄어들지 않을까 하는 것이다. 이로 인해 여타 국가의 국채 수익률이 덩달아 오를 수 있고, 이는 일부 신흥시장에서 자본유출이 발생할 수도 있음을 의미한다. 또 일부 투자자들은 싼 엔화로 돈을 빌려 신흥국의 고수익 채권에 투자하는 이른바 ‘엔-캐리 트레이드’로 짭짤한 수익을 얻던 호시절이 끝났다는 위기감을 느끼고 있다.

BOJ는 이번 행보로 오랫동안 지속된 디플레이션 압력이 사라졌음을 인정하고 있다는 것을 시사한 셈이다. 중앙은행들이 종종 보여온 모습을 감안하면, BOJ의 이번 ‘겸손한 발표’는 보다 전통적인 통화정책으로 선회하는 첫 걸음일 가능성이 크다. 즉 현재 마이너스인 단기금리를 플러스 수준으로 인상하고, YCC를 종료할 수 있다는 의미다. 또한 BOJ는 이번 행보를 통해 긴축으로 선회하더라도 일본 경제가 이를 이겨낼 수 있다는 자신감을 표시함과 동시에, 인플레이션이 일시적인 현상으로 끝나지 않을 것이라는 우려를 표시한 것으로 보인다.

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1 Bank of Japan loosen's YCC, cites 'greater flexibility' and jolts markets (cnbc.com)
2 BOJ tweaks policy to allow 10-year yields to rise up to 1% - Nikkei Asia
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3. 미 연준, 견조한 경제 성장 속 금리인상 재개

지난 7월 26일 연준 공개시장위원회(FOMC)는 만장일치로 연방기금금리(FFR) 유도목표 범위를 5.25%~5.5%로 25bp 인상했다.¹ 이는 22년 만에 최고치이지만, 이미 예상했던 결과여서 투자자들과 자산가격은 별다른 반응을 보이지 않았다. 하지만 연준은 향후 정책 향방을 분명히 제시하지 않고, 새로운 경제지표에 근거해 판단하겠다는 입장만을 표명했다. 연준은 인플레이션이 여전히 높은 한편 완만한 경기 확장, 강력한 노동시장, 견조한 회복력을 보여주는 은행 시스템 등 경제 체력이 상대적으로 강력하다고 진단했다.

지난 6월 FOMC에서 연준은 금리는 동결했으나 연내 두 차례 추가 금리인상 가능성을 시사했다.² 하지만 이후 인플레이션이 예상보다 가파르게 완화됨과 동시에 신용시장 여건이 약화되고 있음을 가리키는 지표들이 발표됐다. 이에 따라 일각에서는 연준이 7월 금리인상을 끝으로 한동안 숨고르기에 들어갈 것이라는 새로운 기대감이 싹텄다.³ 또한 9월에 차기 FOMC가 개최될 때까지 2개월분의 인플레이션, 고용, 신용 여건에 대한 지표가 발표될 예정인 만큼, 이러한 지표들이 연준의 결정에 영향을 줄 것이다.

만약 인플레이션율이 낮게 유지되고 근원 인플레이션이 계속 완화되면, 연준이 연말까지 금리를 동결할 가능성이 있다. 하지만 연준 지도부는 노동시장 경색이 인플레이션의 추가 완화를 방해할 수 있다는 우려를 표하고 있다.⁴ 즉 임금이 물가보다 빠르게 상승하고 있기 때문에 향후 임금상승세가 꺾이지 않으면 근원인플레이션이 높은 수준에서 고착화될 수 있다는 것이다. 이렇게 되면 연준은 추가 긴축을 통해 노동시장을 약화시킬 수밖에 없다. 하지만 지금까지의 긴축이 이미 충분한 조치여서 시간차를 두고 노동시장을 약화시키는 효과를 보일 수 있다. 문제는 연준이 이에 대해 확신할 수 없다는 것이다.

미국 경제는 계속 양호한 모습을 보이고 있다. 2분기 실질 국내총생산(GDP)은 전분기 대비 연율 2.4% 성장했다.⁵ 이는 잠재성장률을 웃도는 수준으로, 미국 경제가 점차 팬데믹 이전 수준의 성장세를 회복하고 있다는 의미다. 이는 또한 연준의 긴축정책에도 경제가 크게 약화되지 않았다는 의미이기도 하다.

미국 경제성장은 서비스에 대한 소비지출, 비거주용 고정투자, 지방정부 지출 등이 뒷받침했다. 세부적으로 서비스에 대한 소비지출이 경제성장률을 1%포인트, 기업의 고정투자가 1%포인트, 주 및 지방정부 지출이 0.4%포인트씩 각각 끌어올렸다. 반면 수출과 수입은 감소했고 주택 투자도 줄었다.

이번 지표에서 눈에 띄는 점이 몇 가지 있다. 첫째, 전반적인 소비지출 증가율이 전분기 대비 낮아졌다. 긴축 통화정책이 지속되면서 주택시장 경기가 눈에 띄게 둔화된 영향으로 풀이된다. 이는 다시 가정용품에 대한 소비지출에 부정적 영향을 준다. 실제로 재화 지출은 0.7% 증가하는 데 그쳤다. 하지만 소비지출이 재화에서 서비스로 옮겨가면서 서비스 지출이 2.1% 증가했는데, 다만 이는 전분기보다 낮은 증가율이다. 소비지출을 떠받치는 것은 견조한 고용시장이다. 향후 고용시장이 약화되면, 소비지출에 부정적 영향을 줄 수 있다.

둘째, 기업의 고정투자가 2분기 들어 7.7%의 높은 증가율을 기록했다. 세부적으로 건축물이 9.7%, 설비가 10.8%(운송장비 중심으로 증가), 지식재산이 3.9% 각각 증가했다. 정부의 인프라 투자와 청정에너지 및 정보화기술 보조금이 기업투자를 촉발한 일부 배경으로 보인다. 특히 인플레이션감축법(IRA)과 반도체법(CHIPS Act) 덕분에 청정에너지와 첨단기술 투자가 활성화되고 있다.

셋째, 세계경제가 약화되면서 상품 수출이 무려 16.3% 감소했다. 수입도 비슷한 감소율을 기록해 무역수지는 GDP 성장률에 약간 영향을 주었을 뿐이다. 또한 주택 투자는 4.2% 감소하며, 2021년 1분기 이후 처음으로 감소세를 기록했다. 마지막으로, 주 및 지방정부 지출이 3.6% 증가했는데, 이는 연방정부의 인프라 투자 보조금이 큰 역할을 한 것으로 보인다.

그렇다면 향후 미국 경제의 발목을 잡을 복병은 무엇이 될 것인가? 우선 고용시장이 관건이다. 연준이 의도하는 대로 긴축 통화정책 때문에 고용시장 경색이 풀리면 소비지출이 약화될 수 있다. 둘째, 추가 금융시장 스트레스가 발생해 리스크 프리미엄이 급등하고 신용 활동이 위축될 수 있다. 이렇게 되면 기업투자와 주택투자 또한 악영향을 받는다. 마지막으로, 세계경제가 한층 약화되면 순수출이 부정적 영향을 받는다. 종합적으로 미국 경제는 성장이 둔화될 것이라는 전망이 대세지만, 경기침체에는 빠지지 않을 것으로 예상된다. 물론 미국 경제 전망은 향후 수개월 연준의 정책 행보가 크게 좌우할 것이다.

이번 GDP 보고서에서 또 주목할 것은 국민소득에 영향을 주는 모든 경제활동을 반영하는 종합적 물가지수인 2분기 GDP 디플레이터가 연율 2.2% 상승해, 2020년 2분기 이후 최저치를 기록했다는 점이다. 또한 연준이 중시하는 개인소비지출(PCE) 디플레이터도 2.6%로 2020년 2분기 이후 최저치를 기록했다. 이로써 인플레이션이 빠르게 완화되고 있다는 신호가 추가됐다. 이는 연준이 반길 만한 소식이자, 추가 금리인상 가능성을 낮추는 신호로 간주된다.

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1 Federal Reserve Board - Federal Reserve issues FOMC statement
2 Federal Reserve Board - Federal Reserve issues FOMC statement
3 End of cycle looks in sight for the ECB and the Fed | UBS United States of America
4 Federal Reserve Board - Federal Reserve issues FOMC statement
5 Gross Domestic Product, Second Quarter 2023 (bea.gov)
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