미국, GDP와 고용 둔화에도 인플레이션은 정체 양상

미국 상무부 경제분석국은 2024년 1분기 실질 국내총생산(GDP)이 연율 1.6% 성장했다고 발표했다. 이는 앞서 투자자들이 예상했던 것보다 낮은 성장률로, 2022년 2분기 이후 최저치다.^[1]

상대적으로 약한 경제 성장률은 주로 기업재고 감소와 연방정부 구매 감소, 수입 급증으로 인한 순무역 기여도 감소 등에 기인했다. 이 외 소비 지출, 설비 투자, 주거용부동산 투자 등 다른 GDP 구성요소들은 좋은 성적을 보였다. 이 부분을 좀더 자세히 살펴보자.

먼저 1분기 실질(인플레이션 조정) 소비 지출은 전분기 대비 연율 2.5% 증가했다. 자동차 지출의 급격한 감소로 인해 내구재 지출이 1.2% 감소했고 비내구재 지출도 변화가 없었지만, 서비스 지출이 4%나 크게 증가한 결과다. 

실질 기업 고정투자는 연율 2.9% 증가했다. 내용을 보면 사업장비 투자가 2.1% 증가했는데, 이는 3분기 만에 처음이다. 정보화 기술(IT) 투자가 수송장비 투자 급감을 상쇄했다. 구조물 투자가 0.1% 감소했고, 소프트웨어와 연구개발(R&D)을 포함하는 지적재산(IP) 투자는 5.4% 증가했다. 주거용 부동산에 대한 실질 투자는 13.9%나 증가했다. 반면 기업재고 감소는 실질 GDP 성장률을 0.35%포인트 낮추는 역할을 했다. 특히 지난 분기 미국 기업들의 정보화 기술에 대한 투자가 2022년 1분기 이후 가장 강력했는데, 이는 컨설팅 서비스 수요에는 긍정적인 신호이다. 

한편, 상품과 서비스의 실질 수출이 0.9% 증가하는데 그쳤지만 수입은 7.2%나 증가했다. 이는 순수출의 GDP 성장 기여도가 마이너스였다는 말이다. 또한 주 및 지방 정부 구매가 2% 증가한 반면 실질 연방정부 구매는 0.2% 감소했다. 

1분기 미국 실질GDP 성장률은 예상보다 낮았지만, 핵심 항목은 매우 양호한 성과를 냈다. 국내 민간 구매자에 대한 최종 판매(무역, 정부, 재고 영향은 제외)가 연율 3.1% 증가했다. 이는 경제가 코로나19 팬데믹으로 인한 침체기에서 회복되던 2021년 4분기 이후 두 번째로 높은 증가율이다. 미국 경제 성장률에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 보인다. 더구나 이는 미국이 여전히 세계 경제 성장의 주요 동력임을 시사한다. 그럼에도 불구하고 약한 헤드라인 수치는 분명히 투자자들을 놀라게 한 것이 사실이다. 

미국 상무부는 가계 소득, 소비 지출 그리고 연방준비제도(연준) 정책 결정자들이 선호하는 인플레이션 척도 등의 최신 경제 지표도 발표했다. 가계 지출 수치가 양호했음에도, 투자자들은 주로 인플레이션 수치에 주목했다.^[2]

구체적으로 3월 개인소비지출(PCE) 물가지수는 전년동기 대비 2.7% 상승해 2월의 2.5%에 비해 상승세가 더 가속화했다. 이렇게 PCE 물가지수가 높아진 것은 2023년 9월 이후 처음이다. 변동성이 큰 식품과 에너지를 제외한 3월 근원 PCE 물가지수는 2월과 동일하게 1년 전과 비교해 2.8% 상승했다. 근원 인플레이션율은 최근 4개월 동안 상대적으로 정체되어, 이전 둔화 추세가 멈췄음을 시사했다. 

지금 미국 인플레이션 문제는 여전히 노동 집약적인 서비스 부문에 있다. 즉 상당히 큰 임금 상승을 이끌어 내는 고용시장의 경색이 주된 문제이다. 세부적으로 보면 내구재 가격은 전년동기 대비 1.9% 하락한 반면, 비내구재 가격도 1.3% 상승에 그쳤다. 여기에는 식품 가격이 1.5% 상승하는 데 그친 것도 포함된다. 그러나 서비스 가격은 전년동기 대비 4% 상승했고, 이처럼 높은 상승률이 지난 5개월 동안 거의 변동 없이 유지됐다. 

물가 지표를 볼 때 금리선물 시장이 연준이 9월에 금리 인하를 시작할 확률을 60%로 본다는 것이 놀라운 일은 아니다.^[3] 게다가 2024년 내에 두 차례 금리 인하 가능성은 50% 정도 반영하고 있다. 이는 투자자들이 불과 몇 달 전까지만 해도 연준이 6월에 금리 인하를 시작해 2024년에 총 3~4회 금리 인하를 실시할 것으로 예상했던 것과 비교하면 큰 변화이다. 이러한 기대 변화는 고용시장의 지속적인 경색 양상과 미국 경제의 강력한 기초 수요를 반영하는 것이다. 투자자들은 경제가 매우 강력하고 근원 인플레이션이 정체되어 있는 동안에는 연준이 통화 정책 기조를 완화하지 않을 것이라고 확실히 믿고 있다. 

한편, 3월까지 한 달 간 실질 가처분소득이 0.2% 증가(12월 이후 최고치)했고, 실질 개인소비지출은 전월과 동일하게 0.5% 증가했다. 따라서 가계는 지출을 크게 늘리기 위해 계속해서 저축을 줄이고 있다. 개인 저축률은 2월 3.6%에서 3월 3.2%로 떨어졌다.

미국 연준은 미국 고용시장이 비정상적으로 경색되어 서비스 부문의 인플레이션을 촉진하는 임금 상승을 이끌어 내고 있기 때문에 정책금리를 더 오랫동안 높은 수준으로 유지할 생각이다. 따라서 고용시장 경색 여건이 완화되고 있다는 조짐은 연준에게 반가운 소식이다. 최신 데이터에 따르면 고용시장 경색이 완화되고 있는 것으로 나타났다. 미국 노동부는 4월 고용 증가율이 예상 장기 추세보다 높기는 하지만 급격한 둔화 양상을 보였다고 발표했다. 4월에 임금 인상률도 낮아졌다.^[4] 좀더 자세히 살펴보자.

미국 노동부 산하 노동통계국이 발표하는 고용 보고서에는 두 가지 조사 결과가 포함되어 있다. 하나는 가구 조사이고 다른 하나는 사업체 조사이다. 사업체 조사에 의하면 4월 비농업부문에 17만5,000개의 새로운 일자리가 창출된 것으로 나타났다. 이는 2023년 10월 이후 가장 낮은 것이다. 앞서 3월 신규 일자리 수는 이례적으로 높은 수치인 31만5,000명으로 상향 수정됐다. 한 달 변화로 추세를 논할 수는 없다. 그러나 4월의 둔화 양상이 앞으로 몇 달 동안 지속된다면 이는 고용시장의 경색이 완화된다는 신호일 가능성이 높다. 이는 결국 연준의 정책 결정에 영향을 미칠 것이다.

산업별로는 상품생산 산업(광업, 건설, 제조업)에서 일자리 증가세가 매우 완만했다. 정보화 산업과 전문 및 비즈니스 서비스 산업의 고용은 감소했고 금융서비스, 여가 및 숙박업, 정부 부문에서는 매우 완만하게 증가했다. 도매, 소매, 운송 부문에서는 다소 강한 일자리 증가세를 보였다. 가장 강력한 증가세는 의료 및 사회지원 부문에서 나타났다. 전반적으로 볼 때 4월은 신규 일자리 창출이 상대적으로 부진한 달이다. 

사업체 조사에는 임금에 관한 데이터도 나온다. 보고서에 따르면 4월 전체 근로자의 평균 시간당 임금은 1년 전보다 3.9% 증가하는데 그쳤다. 이는 2021년 3월 이후 가장 낮은 것으로 임금 인상 압박이 완화되고 있는 것을 보여주지만, 연준의 인플레이션 목표인 2%를 감안하면 여전히 너무 높은 수치다. 생산성이 급격히 증가한다면 기업은 각 근로자로부터 더 많은 것을 얻을 수 있기 때문에 가격을 올리지 않고도 임금을 인상할 수 있을 것이지만, 아래에서 보겠지만 1분기 미국 생산성은 정체되었다.

마지막으로 가계 조사에 따르면 4월 고용이 노동력에 비해 느리게 증가해 실업률은 3.9%로 올랐지만, 여전히 매우 낮은 수준이었다. 

미국 노동통계국은 올해 1분기 생산성 지표도 발표했는데 거의 정체 양상을 보였다.^[5] 최근 3개 분기 동안 미국 노동 생산성(노동 시간당 생산량)은 급격히 증가했고, 이는 인플레이션 압력을 줄이고 또한 강력한 경제 성장에도 기여했다. 2023년 생산성 증가세는 경색된 고용시장에 대한 대응으로 노동 절약 및 노동 증강 기술에 대한 기업 투자와 관련이 있을 가능성이 높다. 

2023년 4분기부터 2024년 1분기까지 생산성은 0.3% 증가하는 데 그쳤다. 이는 직전 분기 3.5%에 달하는 강력한 증가율에 이어 나온 것이다. 같은 기간 임금이 계속 상승하면서 단위노동비용(ULC)은 급격하게 상승했다. ULC는 생산량 한 단위를 생산하는 데 드는 인건비를 말한다. 이는 실질(인플레이션 조정) 시간당 임금을 생산성으로 나누어 계산한다. 따라서 생산성이 실질임금과 동일한 비율로 증가한다면 ULC는 변하지 않으며, 기업이 임금 인상에 맞춰 가격을 인상할 필요가 없다는 것을 의미한다. 

앞서 2023년 하반기에는 생산성 향상이 실질 임금 상승을 상쇄함에 따라 ULC는 기본적으로 변하지 않았다. 그러나 올해 1분기에 ULC는 이전 분기보다 4.7%나 올랐다. 더욱이 제조 부문보다 서비스 부문에서 ULC가 더 빠르게 증가했다. 이는 현재 남은 인플레이션 압력의 대부분이 서비스 부문에서 나온다는 점을 감안하면 인플레이션 억제 면에서 악재다.  

연준은 금리를 더 오랫동안 높은 수준으로 유지할 것이라고 밝혔다

예상대로 미국 연준은 당분간 기준금리를 동결하기로 결정했다.[6] 제롬 파월(Jerome Powell) 연준 의장은 인플레이션 압력이 예상보다 더 지속되고 있다고 지적했다. 그는 “우리가 2% 인플레이션을 향한 지속가능한 경로에 있다는 확신을 얻는 데 더 오랜 시간이 걸릴 것 같다”면서, “얼마나 걸릴지는 나도 모르겠다”라고 말했다. 결론적으로 그는 금리가 더 오랫동안 높은 상태를 유지할 것이라는 입장을 밝혔다. 한편 연준은 이번에 양적 긴축 프로그램을 완화하기로 했다. 연준의 보유자산 매각 속도가 느려진다는 얘기로, 그렇게 하면 채권 수익률에 하방 압력이 가해질 것으로 보인다. 더불어 파월 의장은 “앞으로 금리 인상 결정을 내릴 가능성은 낮다”고 언급했다.

투자자들은 이러한 결과에 놀라지 않았고, 채권수익률과 주가는 거의 움직이지 않았다. 앞서 투자자들은 인플레이션과 경제 성장에 대한 최신 거시지표를 기반으로 기대치를 바꾼 상태였기 때문이다. 

파월은 금리를 오랫동안 높은 수준으로 유지할 것이라고 말했지만, 현재 금리 수준이 노동 시장에 필요한 둔화 효과를 이끌어 내는지는 확실치 않다. 앞서 본 지표에 의하면 지난달 취업률이 감소하고 있어 노동시장 경색이 완화되고 있는 것 같지만, 이는 연준의 정책 결과가 아닐 수도 있고 기업 일자리에 다른 요인이 있을 가능성이 높다. 미국 경제와 미국 노동 시장이 놀랍도록 강력하다는 점과 근원 인플레이션이 너무 높은 수준에서 정체하고 있다는 점을 고려하면, 현 시점에서 연준이 금리를 인하하는 것은 타당하지 않을 것 같다.  

새로운 연준 정책 경로의 한 가지 귀결은 ‘내년에 더 높은 채권 수익률’이 될 가능성이 높다. 실제로 연준의 정책에 대한 기대 변화로 인해 지난 몇 달 동안 채권 수익률이 상승했다. 높은 채권 수익률은 인수합병(M&A) 거래에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 높다. 높은 수익률이 오랫동안 유지될수록 기업이 부채를 상환해야 하는 필요성에 직면하게 되면서 더 큰 영향을 받게 된다. 

유로존, 인플레이션 둔화 속 경제 성장 가속화 추세

유로존 경제가 오랜 침체기를 거쳐 마침내 2024년 1분기에 성장률이 가속화되었다. 2024년 1분기 유로존 실질GDP는 전분기 대비 0.3% 증가해 2022년 3분기 이후 가장 높은 성장률을 기록했다. 전년동기 대비로는 0.4% 증가한 것이다.[7]

국가별 분기별 실질GDP 성장률을 살펴보면, 독일과 프랑스가 0.2%, 이탈리아는 0.3%, 스페인이 0.7%를 각각 기록했다. 가장 주목할 만한 점은 지난 분기 실질 GDP가 0.5% 감소했던 독일 경제의 급격한 반등이다. 2024년 1분기 독일 GDP 성장률은 2023년 1분기 이후 가장 높았다. 독일 정부는 이러한 성장률 반등의 배경으로 강력한 설비투자와 수출을 꼽았다. 이것이 소비 지출의 취약한 결과를 상쇄했다. 이탈리아의 상대적으로 양호한 성장률은 부분적으로 수출 호조와 관련이 있었다. 

앞으로도 유로존 경제는 계속 완만하게 성장할 것으로 예상된다. 실질 임금이 상승하고 있으며, 이에 따라 소비 지출을 늘릴 수 있는 여건이 조성되고 있다. 또한 유럽중앙은행(ECB)의 완화 통화정책이 예상되기 때문에, 투자와 금리에 민감한 소비 지출에 긍정적인 영향을 미칠 가능성이 높다. 한편 미국 경제의 호조와 예상보다 나은 중국 경제의 성과는 유로존의 수출 촉진에 도움이 될 수 있다.

유로존의 인플레이션은 개선되고 있다. 4월 헤드라인 인플레이션은 전월과 비교해 변동이 없었지만, 근원 인플레이션은 계속해서 둔화된 것으로 나타났다.^[8] 이는 잠재적으로 ECB의 통화정책 기조 완화를 위한 기반을 제공한다. 그러나 투자자들은 ECB가 완화 조치를 취하기 전에 조금 더 기다릴 것으로 예상한다.

4월 유로존 20개 회원국 소비자물가지수는 3월과 마찬가지로 전년동기 대비 2.4% 상승했다. 그러나 변동성이 큰 식품과 에너지 가격을 제외한 근원 물가는 전년 동기 대비 2.7% 상승해 2022년 2월 이후 가장 낮은 수치를 기록했다. 근원 인플레이션은 2023년 3월 5.7%로 최고치를 기록한 이래 지금까지 상당히 큰 진전을 이뤘다. 

미국과 마찬가지로 유로존에서도 주요 인플레이션 문제는 서비스 부문에 있다. 4월에 유로존의 비에너지 산업재 가격은 전년대비 0.9% 상승에 그쳤지만, 서비스 가격은 3.7% 올랐다. 유럽의 노동 시장은 여전히 경색되어 인플레이션율보다 임금 상승률이 더 높은 상황이며, 노동집약적인 서비스 부문은 더욱 그러하다. 이는 ECB의 주요 관심사이다. 다만 근원 인플레이션이 계속해서 둔화되고 있고, 경제 성장률이 여전히 낮은 수준이라는 점을 고려하면, ECB가 올해 안에 금리 인하를 개시할 것으로 예상하는 것이 합리적이다. 

국가별로 4월 연간 물가상승률을 보면 독일과 프랑스는 2.4%, 이탈리아는 1%, 스페인은 3.4%, 네덜란드는 2.6%, 벨기에는 4.9%, 핀란드는 0.6%를 각각 기록했다. 독일과 스페인의 수치는 전월보다 높았다. 이로 인해 인플레이션이 끈적해지고 있는지(becoming sticky)에 대한 의문이 제기되었다. ECB에게는 이것이 2% 물가안정 목표를 향한 ‘최종 구간’(last mile) 도달이 어려워진다는 얘기로, 결국 더 오랫동안 더 긴축적인 정책이 필요할 수 있음을 의미한다. 이번 물가 지표 결과에 투자자들이 ECB의 금리 인하 시기를 재평가하면서 유럽 채권 수익률은 상승했다.

멕시코-중국 간 무역 긴장이 고조되고 있다

지정학적 긴장과 불확실성으로 인해 특히 미국 소재 기업의 중국에 대한 외국인직접투자(FDI)가 감소했다. 글로벌 기업들은 회복탄력성(resilience)과 중복성(redundancy)을 염두에 두고 공급망을 다각화하고 있다. 이들의 주목을 받는 나라 중 하나가 바로 멕시코다. 멕시코는 인건비가 상대적으로 낮고(중국보다 낮음), 미국으로 물품을 운송하는 데 드는 비용이 저렴하며, 미국과의 무역이 자유롭고 정치적 관계가 상대적으로 좋기 때문이다. 

그 결과 일부 중국 기업은 멕시코에 투자하고 중국에서 부품을 수입하여 멕시코에서 조립한 뒤 미국으로 수출하고 있다. 북미자유무역협정(NAFTA)은 상품이 미국으로 무관세 수입되려면 멕시코에서 일정량의 부가가치가 창출되어야 한다고 규정하고 있다. 그럼에도 불구하고 미국은 중국의 대 멕시코 수출 급증에 대해 멕시코에 압력을 가해 왔다.^[9] 중국의 대 멕시코 수출이 2022년부터 2023년까지 34.8% 증가한 것은 주목할 만하다. 중국의 관점에서 멕시코와의 무역은 두 가지 목적을 갖는다. 첫째, 미국으로 수출되는 멕시코 내 상품 생산에 기여한다. 둘째, 멕시코는 그 자체로 귀중한 시장이다. 

멕시코는 미국이 멕시코에 기반을 둔 중국 기업과의 무역을 단속하지나 않을까 우려하고 있다. 이미 멕시코와 미국 간 무역은 크게 증가해 멕시코는 미국의 최대 무역 파트너가 되었다. 이에 따라 멕시코는 현재 멕시코와 FTA를 맺지 않은 국가로부터의 수입품에 관세를 부과하고 있는데, 대부분 중국이 이에 해당한다.^[10] 5~50% 범위의 관세가 철강, 알루미늄, 섬유, 의류 등 544개 품목에 적용된다. 

멕시코의 관세 부과는 다른 국가들이 중국에 대한 무역 제한을 고려하는 와중에 나온 것이다. 많은 국가에서 중국이 생산능력 과잉과 내수 부진으로 인해 값싼 제품을 글로벌 시장에 덤핑하고 있다는 우려가 나오고 있다.^[11] 중국에게는 관세가 경제 성장의 원천인 수출 증대 능력을 손상할 가능성 있는 요인이다.

한편, 미국이 중국의 멕시코 투자에 대해 우려를 표명했지만 현실은 그 숫자가 상대적으로 작다는 것이다. 2024년 1분기에 미국이 멕시코에 대한 FDI의 57%를 차지했고, 독일은 17%를 차지했다. 이에 비해 중국의 비중은 6%에 그쳤다.

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1 BEA, “Gross Domestic Product, First Quarter 2024(Advance Estimate)”, Apr. 25, 2024
2 BEA, “Personal Income and Outlays, March 2024”, Apr. 26, 2024
3 Reuters, “Fed seen on track for Sept start to US rate cuts”, Apr. 27, 2024
4 BLS, “THE EMPLOYMENT SITUATION — APRIL 2024”, May 3, 2024
5 BLS, “PRODUCTIVITY AND COSTS-First Quarter 2024, Preliminary”, May 2, 2024
6 Financial Times, “Federal Reserve chair Jay Powell signals interest rates will remain higher for longer”, May 2, 2024
7 Eurostat, “GDP up by 0.3% in both the euro area and the EU”, Apr. 30, 2024
8 Eurostat, “Euro area annual inflation stable at 2.4%”, Apr. 30, 2024
9 SCMP, “China’s exports to Mexico are getting heavier tariffs – is it a sign of more to come?”, Apr. 30, 2024
10 Ibid.
11 Ibid.
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