Styrets ansvar i forbindelse med rettede emisjoner

Den 22. desember 2022 avsa Høyesterett dom i sak om styremedlemmers erstatningsansvar for tap investorer mener å ha lidt grunnet uriktig eller villedende informasjon om selskapet gitt i forbindelse med en rettet emisjon.

Dommen understreker at potensielle investorer i større grad har et særskilt ansvar for å gjennomgå og kritisk vurdere informasjon som gis om selskapet, samtidig som det understrekes at styremedlemmer kan holdes ansvarlig for manglende eller villedende informasjon som etter en helhetsvurdering er av vesentlig betydning for bedømmelsen av selskapet. Videre gir dommen klare retningslinjer på ansvar for prognoser og antagelser om fremtidig utvikling.

Kort om sakens faktum

Spiro Medical AS («Spiro») driver blant annet med utvikling, produksjon og salg av ApneaGraph Spiro, et produkt som kunne benyttes til å behandle søvnapné.

I 2014 fikk Spiro behov for tilførsel av egenkapital, ettersom selskapet hadde negativ egenkapital på omtrentlig 3,75 millioner kroner. Det hadde på et tidligere tidspunkt vært kontakt mellom Spiro og noen av investorene vedrørende en potensiell investering i Spiro. Dette ble imidlertid ikke noe av, ettersom den tekniske risikoen knyttet til utviklingen av produktet ble vurdert til å være for høy. Kontakten ble likevel gjenopptatt. Investorene mottok en oppdatert presentasjon som inneholdt en rekke opplysninger om produktet, og det ble avholdt et møte hvor presentasjonen ble gjennomgått.

Investorene bestemte seg deretter for å tegne aksjer i Spiro, og det ble inngått en investeringsavtale og en aksjonæravtale. Den 22. august 2014 ble det avholdt en ekstraordinær generalforsamling hvor investorene tegnet seg for aksjer til ca. 14 millioner kroner. Et viktig poeng er at investorene, som før øvrig dels er i familie, anså seg selv som profesjonelle investorer uavhengig om de regulatorisk kunne kategoriseres slik. Dette ble senere sentralt i Høyesteretts vurdering?

Kort tid etter dette begynte investorene å stille spørsmål ved utviklingen av produktet og situasjonen i Spiro, som etter hvert utviklet seg til uenighet og diskusjoner mellom partene. Ferdigstillelsen og dermed salget av ApneaGraph Spiro ble forsinket, og det ble ikke tilført ytterligere kapital til selskapet. Konkurs ble åpnet etter oppbudsbegjæring den 20. september 2017.

Investorene gikk deretter til sak mot styremedlemmene, hvor de hovedsakelig anførte at styremedlemmene hadde opptrådt erstatningsbetingende uaktsomt ved å gi uriktig og mangelfull informasjon. Investorene hevdet blant annet at de hadde blitt forespeilet at produktet var ferdig utviklet, og det det kun utesto formaliteter før produktet kunne markedsføres og selges, noe som ikke var korrekt. Videre anførte de at informasjon om risikoen knyttet til ferdigstillelsen av produktet, produksjonsstart, lansering, salg og regulatoriske forhold samlet sett var uriktig og ufullstendig. Hadde de fått korrekt informasjon, så ville de ikke ha investert i Spiro.

De krevde derfor at de tapte investeringene skulle erstattes i sin helhet. Dette inkluderte aksjeinnskudd, avsavnrente og advokatutgifter før stevning.

Tingretten konkluderte med at det ikke forelå brudd på styremedlemmenes informasjonsplikt, men lagmannsretten kom til motsatt resultat. Flertallet i lagmannsretten kom til at styrets opplysningsansvar ved en rettet emisjon måtte være minst like strengt som ansvaret overfor selskapets kreditorer, men foretok en skjønnsmessig reduksjon av de fremsatte erstatningskravene.

Høyesteretts vurderinger

Det rettslige utgangspunktet for å ilegge styremedlemmene erstatningsansvar er aksjeloven § 17-1 (1) som lyder:

«Selskapet, aksjeeier eller andre kan kreve at daglig leder, styremedlem, medlem av bedriftsforsamlingen, gransker eller aksjeeier erstatter skade som de i den nevnte egenskap forsettlig eller uaktsomt har voldt vedkommende.»

Det betyr at det objektivt sett må foreligge et pliktbrudd som kan bebreides styremedlemmet som uaktsomt. Det er en skjønnsmessig og generell bestemmelse for å kunne gi tilstrekkelig grad av fleksibilitet. Et eventuelt pliktbrudd er ikke nødvendigvis ansvarsbetingende, men det er presumsjon for ansvar.

Det er klart at styremedlemmene har et overordnet ansvar for at opplysningene som ble gitt til investorene i forbindelse med investeringen, er korrekte. Særlig med tanke på at det er styret som utarbeider forslag til vedtak om rettet emisjon (kapitalforhøyelse) som vedtas av generalforsamlingen. Høyesterett slo likevel fast at det ikke er slik at enhver feil eller utelatelse vil lede til erstatningsansvar. Det er en forutsetning at det dreier seg om feil eller utelatelser – som sett i lys av de øvrige opplysningene som er gitt og etter en samlet vurdering – er av vesentlig betydning for investorenes bedømmelse av selskapet. Det er således ikke krav om en kvalifisert mangel.

Videre understreket Høyesterett at det må skilles mellom uriktig faktisk og historisk informasjon på den ene siden, og prognoser og uttalelser om en forventet fremtidig utvikling på den annen. Høyesterett presiserer at investorer som hovedregel selv må bære risikoen for egne forventninger til markedsutviklingen og antagelser om fremtiden, gitt at slike forventninger og antagelser ikke baserer seg på villedende informasjon de har mottatt. Det er forventet at profesjonelle investorer selv kritisk vurderer relevante opplysninger og oppfatter eventuelle risikosignaler ved emisjonen og i markedet for øvrig. Det forventes at profesjonelle investorer har en større evne til å vurdere risiko, forstå sammenhenger og konsekvenser av gitte opplysninger enn ikke-profesjonelle. Styret kan imidlertid være optimistiske, men ikke urealistisk håpefulle eller uforsvarlig spekulative.

Det er klart at terskelen for å holde styret ansvarlig for forretningsmessige feilvurderinger og antagelser om fremtiden, er høy. Terskelen er også høyere når investor regnes som profesjonell. Det er som imidlertid er uklart, er hva som skal til for å anses som profesjonell. Verdipapirhandelloven § 10-6 har til sammenligning oppstilt en rekke krav til hvilke aktører som kan anses som profesjonelle i relasjon til investeringstjenester, investeringsvirksomhet og finansielle instrumenter. Det vil eksempelvis være kredittinstitusjoner, verdipapirforetak, og store foretak med balanse, netto omsetning og egenkapital over en viss grense. Høyesterett går ikke nærmere inn på hvem som kan regnes som profesjonelle, men det er klart at det ikke er krav til at investor regulatorisk kan kategoriseres som dette.

I motsetning til lagmannsretten kom Høyesterett dermed til at styremedlemmene ikke var erstatningsansvarlige for investorenes økonomiske tap, og investorene måtte dekke styremedlemmenes sakskostnader for alle instanser. Dommen viser at samtidig som det har vært en generell utvikling i skjerpende retning av styreansvaret de siste tiårene og et økende antall saker mot styrer, er domstolene likevel tilbakeholdne med å overprøve styrets forretningsmessige avgjørelser.
 

Deloitte anbefaler

Dersom du er investor er vår klare anbefaling at informasjonen som gis fra styremedlemmer og ledelse gjennomgås nøye og etterprøves så langt det er praktisk mulig. En tilpasset due diligence, som kan inkludere finansielle, tekniske, kommersielle og juridiske forhold bør vurderes gjennomført på et tidlig stadium. Det er viktig at investorer setter seg nøye inn i hvilken fase selskapet er i, og hvor «markedsklar» tjenesten eller produktet er. Som et minimum bør man innhente en erklæring fra styret som redegjør for dette.

Dersom du er styremedlem i et selskap som planlegger å gjennomføre en emisjon er vår anbefaling at forventninger til selskapets og markedets utvikling kan understøttes og dokumenteres. Investorene bør gis tilgang til underlagsinformasjonen sammen med en oppfordring til å gjøre egne vurderinger. Det er også viktig at det tas tilstrekkelige forbehold der det er usikkerhet knyttet til fakta og prognoser og at dette dokumenteres. Som ved offentlig tilbud om å tegne aksjer hvor det utarbeides prospekt, bør styret sørge for at investorer gis informasjon som er nødvendig for at de skal kunne foreta en velfundert vurdering av selskapets økonomiske stilling og utsikter, og at denne informasjonen fremstilles i en kortfattet, lett forståelig og analyserbar form. Særlig vil dette være viktig hvor investorene ikke kan regnes som profesjonelle.

Styremedlemmene bør være nøye på å dokumentere saksbehandlingen, herunder hvilke vurderinger og undersøkelser som er foretatt, og hvilket faktum beslutningene og vurderingene baseres på. Dette er en generell anbefaling som gjelder all styrebehandling, men det er nå særlig viktig i forbindelse med rettede emisjoner.