Verdipapirisering

Mange husker finanskrisen i 2008. Den begynte i USA og spredte seg over hele verden. En rekke banker ble hardt rammet og finansinstitusjoner og verdipapirforetak ble slått konkurs. Det mest kjente eksempelet er nok investeringsbanken Lehman Brothers som ble slått konkurs i 2008. De aller fleste land opplevde langvarig resesjon.

Noe som ofte blir trukket frem som hovedårsaken til finanskrisen var at lovverket gjorde det mulig for finansinstitusjonene å sette sammen lån med dårlig sikkerhet og selge dem videre som verdipapirer med en høyere kredittrating til investorer i pengemarkedet, såkalt verdipapirisering. Etter finanskrisen fikk nettopp verdipapirisering mye av skylden for det som hadde skjedd, og som en konsekvens skrumpet det europeiske markedet for verdipapirisering kraftig inn. I Norge har det i praksis ikke vært mulig å drive verdipapirisering siden 2016.

Nå er verdipapirisering igjen aktuelt. Også i Norge.

Bakgrunnen

På begynnelsen av 2000-tallet var markedet for verdipapirisering vokst til et marked på flere tusen milliarder dollar, og strukturen hadde blitt mer og mer kompleks. En viktig mekanisme i strukturen var at ratingbyråene hadde grovt undervurdert risikoen for mislighold. Dette gjorde at verdipapirene ble ansett som attraktive investeringsobjekter, også for investorer med begrensede buffere til risikable investeringer. Sentralt var også at en rekke amerikanske institusjoner som ga lån i boligmarkedet solgte store deler av fordringsmassen videre, ettersom de primært var motivert av et høyt volum. Enkel tilgang på kapital resulterte i økt boligspekulasjon. Samlet sett innebar dette at en stor del av lånene som ble verdipapirisert var av dårlig kvalitet. Da den amerikanske boligboblen til slutt sprakk i 2006/2007, falt eiendomsprisene kraftig, det ble vanskeligere for låntakere å refinansiere lånene sine og resultatet var betydelig mislighold. Verdipapirer med underliggende verdier knyttet til amerikanske subprime-lån mistet deretter mesteparten av verdien, og utløste den globale finanskrisen i 2007-2008.

Nye muligheter

Etter finanskrisen har det vært lite aktivitet i det europeiske verdipapiriseringsmarkedet, og i Norge har det ikke vært mulig å verdipapirisere utlån siden 2016.

I motsetning til USA skyldes den labre interessen neppe at verdipapirisering har fungert dårlig, men snarere at det har vært knyttet stigma til verdipapirisering og at det generelt har vært enkel tilgang til sentralbanklikviditet. Verdipapiriserte engasjementer innenfor EU som ble vurdert til AAA hadde bare 0,1 % mislighold når finanskrisen var på topp, og de mer risikofylte BBB-klassifiserte verdipapirene misligholdt bare i 0,2 % av tilfellene (tilsvarende tall for USA er henholdsvis 16 % og 62 %).

Ulike EU- og internasjonale organer lanserte initiativer for å styrke markedet for verdipapirisering, og i 2015 publiserte EU-kommisjonen et første utkast til et europeisk rammeverk for enkel og transparent verdipapirisering. I løpet av de neste årene ble det foreslåtte rammeverket gjennomgått nærmere. Arbeidet resulterte i EUs «Securitisation Regulation» ((EU) 2017/2402) som trådte i kraft i januar 2019. De harmoniserte reglene erstattet alle europeiske forskrifter og direktiver om verdipapirisering og førte til en slutt på den tidligere fragmenterte reguleringen som har hersket i EU.

I en verdipapirisering er det flere aktører involvert;

• Låntaker: Tar opp lån og foretar tilbakebetalinger
• Opprinnelig långiver: Gir de opprinnelige utlånene som verdipapiriseres
  
• Verdipapiriserer: Overfører utlånsporteføljen til spesialforetaket
  
• Administrasjonsforetak: Forestår daglig forvaltning av utlånsporteføljen
  
• Organiserende foretak: Etablerer en verdipapirisering ved å kjøpe utlån fra tredjeparter
  
• Spesialforetak: Eier utlånene og utsteder transjerte obligasjoner
  

Ofte vil det være én aktør, normalt en bank, som har rollen både som opprinnelig långiver, verdipapiriserer og administrasjonsforetak. Lånekundene vil derfor ofte kunne forholde seg til den banken de har tatt opp lånet i, også etter en verdipapirisering av lånene. Enkelte verdipapiriseringer kan imidlertid innebære at de ulike rollene ivaretas av ulike foretak. Flere av forordningens bestemmelser pålegger derfor plikter knyttet til én eller flere av de nevnte rollene. Spesialforetaket kan ikke være det samme foretaket som er verdipapiriserer eller organiserende foretak. Strukturen skal være utformet slik at den isolerer forpliktelsene til spesialforetaket fra forpliktelsene til verdipapiriserer.

Forordningen består av en generell del om all verdipapirisering og en spesiell del om en standardisert type verdipapirisering.

De generelle bestemmelsene i forordningen omhandler bl.a. krav om etterrettelighet («due diligence») for institusjonelle investorer, risikobevaring («risk retention») for långivere og transparens for partene involvert i en verdipapirisering. I tillegg er det kriterier for kredittgiving, regler for salg av produkter til ikke-profesjonelle kunder, forbud mot reverdipapirisering, krav til spesialforetaket og vilkår og fremgangsmåter for bruk av verdipapiriseringsregistre.

EU-reglene etablerer videre et rammeverk for en standardisert type verdipapirisering, kalt «STS-verdipapirisering». STS ("simple, transparent and standardised") er en fellesbetegnelse for verdipapirisering som oppfyller nærmere krav til enkelhet, transparens og standardisering. Verdipapiriseringsposisjoner som oppfyller kravene til STS-verdipapirisering, har lavere kapitalkrav. For å kunne klassifiseres som STS følger det en rekke krav til blant annet rapportering, offentliggjøring og risikostyring.

For å kvalifisere som STS-verdipapirisering må blant annet følgende kriterier (som på langt nær er uttømmende) oppfylles:

• Enkelt: Eierskapet til de underliggende lånet overføres fra verdipapirisereren (og opprinnelig långiver) til spesialforetaket, lånene må være ensartede og må ikke være misligholdt på det tidspunktet det avtales at lånet skal overføres til spesialforetaket.
• Transparent: Det stilles blant annet er det krav om at verdipapirisereren skal gjøre potensielle obligasjonseiere kjent med historiske data om mislighold og tapsutvikling (over en periode på minst fem år) for lån som i det vesentlige tilsvarer de som verdipapiriseres. Verdipapiriserer eller organiserende foretak skal også opplyse investorene om hvilken betalingsstrømmodell som er avtalt. Ved verdipapirisering av boliglån, billån eller billeasingavtaler, skal det offentliggjøres opplysninger om hvordan disse eksponeringene påvirker miljøet. For å sikre at porteføljen oppfyller kravene i forordningen, skal en uavhengig part foreta stikkprøver av lån i porteføljen før det utstedes obligasjoner.
• Standardisert: Det stilles en rekke krav til standardisering, blant annet er det regler om behandling av rente- og valutarisiko og hvordan betalingsstrømmene skal gå til investorene ved påkrav eller oppsigelse av låneavtalene. Avtalene skal angi oppgaver og plikter for administrasjonsforetaket. Administrasjonsforetaket må ha tilstrekkelig ekspertise, og det stilles også krav til styring og kontroll. Verdipapirisereren eller opprinnelig långiver må fortløpende tilbakeholde en økonomisk interesse («risk retention») i den verdipapiriserte porteføljen på minimum 5 prosent.

Det er selvsagt alltid et element av risiko i enhver investeringsbeslutning. STS-rammeverket forsøker å gjøre verdipapirisering enklere å forstå, og kravet til tilbakeholdelse av økonomisk interesse tilsier at interessene til de involverte aktørene er sammenfallende, noe som bør sikre i alle fall et minimumsnivå av kvalitet på porteføljen som verdipapiriseres.

Det er også verdt å merke seg at spesialforetakets utlånsmasse og obligasjonsgjeld kan være strukturert på ulike måter. Den mest utbredte strukturen innebærer at kontantstrømmene fordeles etter såkalte transjer med ulik risikoprofil. Den transjen med dårligst sikkerhet dekker også tap først, og kalles derfor ofte egenkapitaltransjen eller førstetapstransjen. Ved en slik struktur kan risikoprofil (og avkastning) fordeles på en hensiktsmessig måte, og investorer vil da forutsetningsvis kunne vurdere hvilken risiko de ønsker å ta.

Det er verdt å merke seg at alle lån, også de som er tatt opp av forbrukere kan verdipapiriseres. Kravet om samtykke fra låntaker ved overdragelse av kredittgivers fordring i finansavtaleloven § 45 gjelder ikke for overføring av lån i forbindelse med verdipapirisering.

Litt om syntetisk verdipapirisering

I motsetning til tradisjonell verdipapirisering, innebærer syntetisk verdipapirisering ingen overdragelse av lån fra banken. Isteden kjøper banken typisk en beskyttelse mot tap i definerte, hypotetiske transjer av en portefølje av utlån. De som gir slik beskyttelse og får betalt for det, kan sammenlignes med de som investerer i transjer av en tradisjonell verdipapirisering. Lånene forblir i slike tilfeller på bankens balanse, men banken behøver ikke sette av kapital for den delen av utlånsporteføljen som er beskyttet.

Når trer reglene i kraft?

Nødvendige lover ble vedtatt våren 2021, men ikrafttredelse lar vente på seg. Vi vil imidlertid forvente at dette skjer i løpet av 2022, forutsatt at EØS-komiteen beslutter at regelsettet blir innlemmet i EØS-avtalen. Det er uvisshet knyttet til når beslutning om innlemmelse vil bli tatt, men vi har fått opplyst at det jobbes med saken.

Kontakt oss

Deloitte har lang erfaring med å rådgi kunder med verdipapirisering, herunder regnskaps- og regulatorisk kapitalbehandling og gjennomgang av aktivaporteføljer for å oppfylle STS-kravene.