연준의 ‘피벗’, 2024년 세계 경제의 ‘와일드카드’

연준의 ‘피벗’, 2024년 세계 경제의 ‘와일드카드’

올해 세계 경제의 방향에 지대한 영향을 미칠 정책 변수를 꼽으라면 미국의 통화정책이 1순위로 꼽힌다. 특히 올해 예상되는 중앙은행의 정책 변화가 경제 주체나 금융시장의 기대와 예측과는 상당한 차이를 보이기 때문에 골칫거리이기도 하다.

당장 1월 미국 소비자물가지수(CPI)¹지표 결과가 금융시장에 상당한 충격을 줬다. 헤드라인 물가지수가 3.1% 오르면서, 2%대로 진입할 것이란 기대를 무너뜨렸다. 더구나 에너지와 식품 등 변동성이 큰 항목을 제외한 코어(core, 근원) 물가는 3.9%에 달해 아직 인플레이션이 ‘끈적하게 달라붙는’(sticky) 상황임을 보였다. 월가 투자자의 금리인하 개시 시점 예측의 중심은 5월에서 6월로 이동했다.

한 달 물가 지수만 가지고 전체적인 상황을 판단하기는 부족하다. 그 동안 미국 인플레이션 압력은 최고점(2022년 6월 9.1%)에 비해서 3분의 2 정도 낮아졌다. 장기 물가 안정 목표치 부근인 2%대에는 진입하지 않았지만 멀지도 않다. 일단 ‘경기 침체를 유발하지 않고 인플레이션을 잡는데’ 성공했다고 판단한 미국 중앙은행인 연방준비제도(Fed·연준)는 고금리 통화정책 기조를 지난해 11월부터 전환(pivot, 피벗)했다. 아직 금융시장이 기대한 것보다는 연준이 소심한 태도로 보이지만, 이것이 2024년 세계 경제의 ‘와일드카드’(wild card)로 부상한 것이다.

와일드카드는 카드 게임에서는 조커(Joker)와 같이 어떤 용도로든 쓰일 수 있는 ‘비장의 무기’를 일컫지만, 이를 받아들이는 입장에 따라서는 좋을 수도 나쁠 수도 있는 ‘알려지지 않았거나 예측할 수 없는 요소’이다. 스포츠 경기에서 구단이든 팬이든 마지막까지 손에 땀을 쥐고 노력하고 지켜보게 하는, ‘박진감을 더하는 요소’이기도 하다.

연준의 금리인하 예측 - 팩트체크

연준의 ‘금리인하 개시’는 언제 일어날까? ‘팩트 체크’(fact check)를 위해 연준의 최신 경제전망 자료(FOMC Summary of Economic Projections, Dec 13, 2023)를 보자.² 연준 정책위원들이 생각하는 ‘적정한 정책 경로’(projected appropriate policy path) 란에 2024년 기준금리인 연방기금금리(federal fund rate, FFR) 전망치 중간값(median)이 4.6%로 적시됐다.³모든 정책위원의 기준금리 전망 중에서 양극단(최상단과 최하단 3개씩)을 제거한 ‘중심경향’(central tendency)은 4.4%~4.9%이다. 

올해 1월 말 FOMC에서 동결된 현행 FFR 유도 목표(범위)는 5.25%~5.50%로, 위 전망치와 비교하면 65~90베이시스포인트(basis point, 1bp=0.01%포인트) 차이가 난다. 이러한 전망이 맞다면, 올해 연준은 FFR을 최소 75bp 인하해야 한다. 25bp씩 소폭 금리인하를 단행한다면 3차례 정도 금리인하 결정을 내리게 될 것이다. 참고로 연준 정책위원들의 2025년 FFR 전망치는 3.6%로, 내년에 추가 100bp 금리인하를 예상하고 있다. 2026년 전망치는 2.9%로 3개년에 걸쳐 총 250bp 금리인하가 이루어지는 셈이다.

목적지보다 정확한 경로 예측이 더 어렵다

연준이 언제부터, 또 얼마만큼 금리를 인하할 것인지는 알기 힘들다. 심지어 상황의 전개에 따라서는 예상보다 급격하게 진행될 수도, 아예 방향이 바뀔 수도 있다. 앞서 올해 1월 말 첫 FOMC 회의를 마친 뒤 제롬 파월(Jerome Powell) 연준 의장은 기자들에게 “금리인하를 고려하기 전에 인플레이션이 2% 물가안정 목표로 향해 가는 궤도에 올랐는지 확신을 얻는 것이 중요하다”고 강조했다. 이어 “3월 회의 때까지 FOMC가 이정도 확신에 도달할 것 같지 않다”고 덧붙였다. 금융시장은 즉시 ‘강경파적’(hawkish) 메시지라고 이해했다.

앞서 연준이 올해 3월부터 금리인하를 개시할 것이라고 예측했던 골드만삭스(Goldman Sachs)는 “연준 멤버들의 컨센서스는 금리인하 개시 시점이 3월이 아니라 5월로 기운 것으로 보인다”는 논평을 내놓았다. 골드만삭스는 올해 연준이 총 4차례, 그리고 2025년에 추가로 3차례 기준금리를 인하할 것이란 전망은 여전히 유효하다는 입장을 고수했다. 이번 1월 CPI 결과를 본 뒤 금리 선물시장의 이른바 ‘페드워치’(FedWatch) 확률로 본 금리인하 개시 예상 시점은 앞서 5월에서 6월로 밀렸다.

연준 정책 당국자들은 왜 이렇게 신중할까? 표면적인 정책 목표 1순위는 물가안정 목표 2% 달성이지만, 실제로는 경제 주체(노동자와 기업)의 인플레이션 기대치를 안정시키는 것이 본질적 목표이기 때문이다. 팬데믹으로 인한 공급망 혼란과 전쟁 등으로 인한 국제유가와 농산물 가격 급등 사태는 일시적인 영향만 주고 지나갔지만, 서비스물가는 경제 주체들의 민감한 물가 기대에 따라 쉽게 내리지 않고 있다. 

미국 1월 CPI 상승의 3분의 2는 약 35% 비중을 차지하는 주거비가 이끌었는데, 이미 실질 임대료가 내려가고 있어 주거비 항목이 큰 염려 대상은 아니다. 오히려 주거비와 에너지, 식료품을 제외한 서비스 물가, 이른바 ‘슈퍼코어 인플레이션’이 한 달 새 0.9%나 오르면서 2022년 4월 이후 최고 상승률을 기록한 것에 주목해야 한다. 슈퍼코어 물가를 이끄는 것은 인건비다. 앞서 발표된 미국 1월 노동시장 지표를 보면, 비농업부문 신규 일자리 수가 35만 3000개 늘었고 실업률은 3.7%에 머물렀다. 평균 시급이 전월대비로 0.6%, 전년동월대비 4.5%나 증가해 물가를 감안한 실질임금이 상승하는 양상을 보이고 있다. ⁴실질임금 상승은 곧 서비스 요금 인상을 부르기 때문에, 이 부분이 특히 부담스러운 대목이다.

‘라스트마일’ 문제와 역사의 교훈

경기 침체를 무릅쓰고 인플레이션을 잡기 위해 상당한 기간 고금리 정책을 유지하는 중앙은행의 전략은 뚜렷한 성과를 낼 때가 드물다. 이번 사례에서 1차 ‘디스인플레이션 경주’(disinflation race)는 우수한 성적을 내고 있다. 문제는 경주의 가장 힘든 마지막 구간인 이른바 ‘라스트마일’(last mile)이다. 표면적으로는 3%~4%대에 멈춘 물가 압력을 2%대로 끌어내리는 싸움이지만, 앞서 살펴본 것처럼 여기에는 ‘경제 주체의 기대를 움직이는’ 힘든 과제가 남았다. 실제로 이들의 기대는 인플레이션 쪽에 끈적하게 달라붙어 있다. 미국 노동시장이 아직 ‘경색된’(tight) 상황이라는 것은 경제가 성장하고 소비가 증가한다는 좋은 측면도 있지만, 물가를 안정시키기 어렵게 만든다는 나쁜 측면도 가진다. 이런 상황에서 최종 결승선처럼 보이는 헤드라인 2%대 물가는 아마도 지루한 라스트마일 경주의 시작점으로 봐야 할 것이다. ⁵

최근 국제통화기금(IMF) 연구자들이 내놓은 ‘100차례 인플레이션 충격: 7가지 정형화된 사실’ 보고서를 주목할 만하다.⁶여기서는 1970년대 ‘오일 쇼크’(oil shock) 경험을 상기하는데, 당시 1년 만에 국제유가가 안정되고 인플레이션이 잦아들자 중앙은행은 불황의 타격을 입은 경제를 구하기 위해 확장적인 통화정책으로 돌아서려고 했지만 인플레이션이 재발했다. 역사적 사례에서 추출한 몇 가지 정형화된 사실 중 첫 번째가 ‘인플레이션은 지속성이 있다’는 것이다. 최소한 초기 물가 충격을 해소하는 데만 수년이 소요되며, 조기 승리 판단은 실패로 이어졌다.⁷

더불어 중요한 사실은 많은 중앙은행이 물가 압력이 하락하자 승리를 자축하면서 조기에 완화 정책으로 선회했지만 인플레이션이 재발했기 때문에 이는 정책적 실수였다는 것이다. 인플레이션 문제 해결에 실패한 국가들 거의 모두(90%)가 이에 해당했다. 한편 인플레이션을 성공적으로 해결한 국가들 모두 명목임금 상승률이 낮았는데, 그럼에도 불구하고 실질임금 하락 및 구매력 상실로 이어지지 않았다는 점이다. 이상을 요약하면 인플레이션 하락에 너무 빨리 자축하지 말고, 실질임금 동향에 주의를 기울여야 한다는 것이다.

신중한 연준과 시장 기대 사이의 간극

역사적 교훈과 최근 물가와 고용 지표를 분석한 결과 연준의 상대적으로 신중한 입장은 이해가 된다. 하지만 금융시장 참가자 기대와의 간극은 어떻게 볼까? 이 역시 과거 중앙은행 통화정책 주기의 역사를 살펴보면 교훈을 얻을 수 있다. 세계 최대 채권운용사인 핌코(PIMCO)의 분석에 따르면, 과거 역사를 볼 때 연준이 금리를 인하하기 시작하면 전문가나 금융시장이 예측하는 것보다 그 속도와 폭이 빠르고 큰 경우가 많았다.⁸ 1960년대부터 현재까지 14개 선진 시장에서 140차례의 중앙은행 금리인하 주기를 분석한 결과, 중앙은행은 전문가와 시장의 예상보다 더 공격적으로 금리를 인하하는 경향을 보였다. 이는 부분적으로 경제전문가들이 경기침체를 제대로 예측하기 힘들다는 점과 더불어 실업률이 상승하면서 경기가 침체기에 진입했다는 확신이 들 때까지 중앙은행이 참고 기다리는 경향이 있다는 것에 기인한다. 

경기침체를 예방하는 데 성공한 소수의 사례를 보면, 인플레이션이 고점에 도달하고 실업률이 추세보다 훨씬 낮은 수준에서 상승하면서 노동시장 경색도 해소되는 특징을 보였다. 이렇게 경기침체가 발생하지 않는 경우에도 중앙은행은 금리인하 주기 첫 해에 평균 200bp 금리인하를 실시했다. 이는 연준이 최신 경제전망에서 예상하는 올해 금리인하 폭(75bp)의 두 배에 달한다.

시장의 예상보다 ‘온건한’(dovish) 연준은 3개년에 걸쳐 약 250bp 금리인하를 예고하고 있다. FOMC 정책위원들의 2026년 경제전망을 보면 국내총생산(GDP) 성장률 1.9%, 실업률 4.1% 그리고 근원소비자지출(Core PCE) 물가지수 상승률 2.0%이며, 이 때 기준금리(FFR)는 2.9%로, 균형실질금리는 약 1% 정도이다. ⁹

연준이 얼마나 인내심을 가지고 금리인하 개시를 미룰 수 있을지 추정하는 것은 여전히 과학(science)이라기 보다는 기예(art)에 가깝다. 하지만 일단 연준이 금리인하를 개시하면 그 속도는 금융시장이 기대하는 것보다 더 공격적일 것이라는 점은 분명하다. 실제로 미국 채권시장은 좀더 빠른 금리인하를 기대하지만, 장기적으로는 실질금리가 상당히 높을 것으로 보고 있다. 결국 금융시장은 빠른 금리인하 개시를 원하지만 역사적인 교훈이 시사하는 것보다는 점진적인 금리인하 속도를 예상하는 셈이다.

정책의 일관성과 신뢰가 중요하다

앞서 역사적 교훈에 따르자면 인플레이션 충격에 대응하는 정책당국은 거시경제 정책을 좀더 긴축적으로 오래 지속해야 한다. 그 동안 정책에 대한 신뢰를 유지하는 것이 매우 중요하다. 경제 주체의 인플레이션 기대가 안정되어 있거나 앞서 인플레이션을 낮게 잘 유지하는 데 성공한 국가가 인플레이션을 극복할 가능성이 높게 나타났다.¹⁰

따라서 오늘날 정책당국자들 역시 과거 성공적인 거시경제 관리를 통해 구축한 정책 신뢰도를 바탕으로 이번 인플레이션을 극복할 가능성이 높다는 것을 알고 있다. 결국 올바른 정책을 시행하면 더 빨리 인플레이션 압력을 해결할 수 있다.

팬데믹 이후 많은 국가에서 임금이 실질 인플레이션을 감안할 때 하락해, 자본-노동의 분배가 기울어진 상태다. 따라서 최근 물가 상승률을 따라잡기 위해 임금을 인상하는 것이 불가피해 보이기 때문이다. 임금 인상폭이 너무 높아질 경우 인플레이션이 촉진되고, 정책당국자들이 가장 두려워하는 ‘임금-물가 악순환’(wage-price spiral)이 현실화될 수 있다.¹¹

인플레이션과 싸우는 것이 어려운 것은, 다른 한편으로 이것이 ‘높은 성장률을 달성하면서 실업률은 낮추고자 하는 노력’과 상충관계가 있기 때문이다. 다만 길게 보면 이러한 상충관계는 일시적이며, 인플레이션을 낮게 유지하려고 노력한 국가는 단기적으로는 낮은 경제성장률을 감수해야 하지만 장기적으로는 인플레이션을 방치한 국가에 비해 성장률이 높고 실업률이 낮았다.

중앙은행이 인플레이션 전쟁의 최전선에 있기 때문에 누구보다 이러한 교훈에 주목해야 하지만, 중앙정부 역시 재정정책을 구사할 때 통화당국의 부담을 가중하지 않도록 재정지원은 가장 취약한 계층에 대한 구호를 목표로 할 필요가 있다.

연준의 변화를 이끌 열쇠는 ‘생산성’

물가가 여전히 높은 상황에서 실질임금이 상승하기 시작한 데다, 고용시장은 여전히 불타오르는 지금은 연준의 고심이 깊을 수밖에 없는 시기다. 당연히 고용시장이 좀더 약해지거나 인플레이션 압력이 더 떨어질 때까지 높은 기준금리를 유지할 가능성이 높다.

하지만 생산성이 빠르게 높아지면 기업은 제품 및 서비스 가격을 올리지 않으면서도 임금을 인상할 수 있다. 이럴 경우 연준도 더 빨리 금리인하를 단행할 수 있게 된다. 미국 노동부가 2월 초에 발표한 작년 4분기 생산성과 비용 지표에 의하면, 비농업부문의 노동생산성은 전분기 대비 연평균 3.2% 증가했다.¹²

주목할 점은 제조업에 비해 서비스업의 생산성이 더 빠르게 증가한 것으로, 이는 역사적인 패턴과는 반대이다. 단위노동비용이 0.5% 증가하는 데 그침에 따라 인플레이션 전망에는 우호적인 양상이다.

문제는 이러한 빠른 생산성 향상 추세가 올해에도 지속될 것인가 하는데 있다. 혹자는 생성형 인공지능(generative AI)이 생산성을 빠르게 끌어올릴 것이라고 주장한다.13 이러한 주장이 옳을 수는 있지만, 반드시 올해나 내년에 현실화될 가능성은 낮다. 생성형AI에 대한 투자가 본격화되더라도 이것이 결실을 맺으려면 최소한 수년이 지나야 한다. 파월 의장은 생성형AI가 단기적으로 생산성을 높일 것이란 판단을 일축했다.

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1 BLS, “Consumer Price Index-January 2024”, Feb 13, 2024

2 FOMC Projections materials, “Summary of Economic Projections”, Dec 13, 2023, Federal Reserve.gov
3 연방공개시장위원회(FOMC) 회의는 1년에 8차례 개최되며, 그 중에서 경제전망 자료를 내는 때는 3월, 6월, 9월 그리고 12월 등 4차례이다. 올해 경제전망 자료를 내는 첫 회의는 오는 3월 19일~20일 개최된다.
4 BLS, The Employment Situation-January 2024, Feb 2, 2024
5 Daniel Gros, “Central Banks’ 2% Inflation Target Is Not the Finish Line”, Feb 13, 2024
6 IMF Working Papers, “One Hundred Inflation Shocks: Seven Stylized Facts”, Sep 15, 2023
7 Anil Ari, Lev Ratnovski, “History’s Inflation Lessons”, Dec 2023 F&D
IMF의 연구에 참여한 국가들 중 40%는 최초 인플레이션 충격이 발생한 지 5년이 지난 후에도 이를 해결하지 못했고, 나머지 60%는 인플레이션을 충격 이전 수준으로 되돌리는 데 평균 3년이 소요된 것으로 나타났다.
8 Tiffany Wilding, Allison Boxer, “Fed’s Dovish Pivot Reflects Lessons From History”, Dec 14, 2023
9 균형실질금리는 ’자연이자율’, 이른바 ’R*‘(R-star, 알스타)와 관련된다. 이 개념은 크누트 빅셀(Knut Wicksell)이 체계화한 것으로 '저축과 투자가 균형을 이루는 정상 이자율’, ’물가를 변동시키지 않는 중립적 이자율’로 이해된다. 이러한 이자율은 경제를 자극하거나 위축시키지 않는다고 이해되지만 실체는 불명확하다. 그러나 이는 현재 금리가 어디로 향하고 있는지 이해할 수 있게 해주는 중요한 프레임워크다. 미국 뉴욕연방준비은행이 분기별 R*를 도출해 발표하고 있는데, 장기적인 하락 추세가 형성되고 있어 그 배경이 주목받고 있다. 주로 생산성 저하와 인구학적인 고령화가 근거로 제시된다. FOMC 자료에는 균형실질금리의 장기 추세가 0.5%로 제시되어 있다.
10 Anil Ari et al, ibid
11 Deloitte Insights, “Global Weekly Economic Update”, Feb 5, 2024
12 BLS, Productivity and Costs (4th Quarter and Annual Averages 2023), Feb 1, 2024
13 Goldman Sachs, “AI poised to begin shifting from ‘excitement’ to ‘deployment’ in 2024”, 17 Nov 2023 앞서 에릭 브린욜프손(Erik Brynjolfsson) 스탠퍼드대 인간중심AI연구소 선임연구원은 “AI가 향후 몇 년 안에 생산성 붐을 일으킬 것”이라고 전망했다. 골드만삭스는 생성형 AI의 획기적인 발전으로 인해 향후 10년 동안 글로벌 국내총생산(GDP)이 7% 증가하고 생산성 성장이 1.5%포인트 높아질 것으로 예상한다. Goldman Sachs, “Generative AI could raise global GDP by 7%”, 05 APR 2023 또 컨설팅기업 맥킨지는 생성형 AI의 기술 채택율과 노동자의 재배치 비율에 따라 2040년까지 매년 0.1%~1.6%의 생산성 향상 예상하고, 생성형 AI와 다른 모든 기술을 결합한 업무 자동화가 매년 0.2%~0.3%포인트 생산성 향상에 추가될 것으로 봤다. McKinsey & Company, “The economic potential of generative AI: The next productivity frontier”, 14 Jun 2023
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