일본의 역사적 통화정책 전환과 엔화 약세에 대한 우려

일본의 역사적 통화정책 전환과 엔화 약세에 대한 우려 : 17년 만에 금리인상에도 엔화 34년 최저치 약세, 당국 시장 개입 관측

지난 3월 19일 일본은행(Bank of Japan, BOJ)은 금리인상을 단행, 2007년 이후 17년 만에 마이너스 정책금리에서 벗어나는 역사적인 통화정책 전환을 개시했다.^[1] 하지만 이날 달러/엔 환율은 150엔 선을 다시 돌파하며 엔화 약세가 지속되고 있음을 드러냈다. 

그로부터 일주일여 지난 같은 달 27일, 일본 재무부와 금융청 그리고 BOJ 등 이른바 3대 통화당국은 34년 만에 최저치를 경신하는 엔화 약세를 막기 위한 긴급 회의를 개최했다. 이어 ‘외환시장의 무질서하고 투기적인 움직임을 막기 위해’ 개입할 준비가 되었음을 시사했다.^[2] 무슨 일이 일어나고 있는 것일까?

겉으로 보기에는 중앙은행이 금리를 올렸는데 통화 가치는 평가절하되는 상황이 선뜻 이해가 가지 않는다. 좀더 자세히 들여다보자.

BOJ 금리 인상, 긴축정책으로 전환 아니다

이번에 BOJ는 기준금리인 익일대출(콜) 금리 유도목표 범위를 -0.1~0.0%에서 0.0~0.1%로 인상해 마이너스금리 정책을 사용하는 마지막 중앙은행이 됐다. 또 시중금리를 제한하기 위한 수단인 상장지수펀드(ETF) 등 자산 매입을 중단하고, 직접적인 수익률곡선통제(YCC) 프레임워크도 폐지한다. 

이러한 정책 결정은 일본 소비자물가 상승률이 지난 22개월 연속 중앙은행의 물가안정 목표인 2%를 초과했고 최근 일본 노조와 대기업 간 연례교섭 결과 임금 인상률이 33년 만에 5%를 넘는 등 이제는 일본 경제가 ‘디플레이션 추세’에서는 벗어났다고 판단했기 때문이다.

하지만 경제가 디플레이션을 벗어났다는 것이 곧 경기 호황이라는 말은 아니다. 일본 경제는 아직도 소비가 취약하고 성장률이 낮은 수준에 머물러 있기 때문이다. 이 때문에 BOJ는 인플레이션을 유발하기 위해 고안한 정책 프레임에서 벗어나기는 했지만, 일본정부 국채 대량 매입 정책을 지속하는 등 여전히 완화적인 통화정책 기조를 유지할 것이라고 밝혔다. 

우에다 가즈오(植田和男) BOJ 총재는 금리인상 결정 이후 3월 21일 참의원(상원) 재정금융위원회에 출석해 “당분간 완화적인 금융 환경이 계속될 것”이라면서, “이것이 경제와 물가 전망을 확실하게 지지하는 방향으로 작용한다”고 말했다. 그는 이번 정책 전환 배경에 대해서는 2% 물가 목표 달성을 확인하고 나서 인상 등 대응을 할 경우 “인플레이션 상향 리스크도 매우 높아지며 그것을 억제하기 위한 금리 인상은 매우 급속하고 대폭이 될 가능성이 높아진다”고 대답했다.^[3]

일본이 과거 이례적인 이른바 ‘비전통적’(unconventional) 통화정책을 종료한다고 해서 곧바로 긴축정책 주기가 개시되는 것은 아니다. 그 동안 BOJ가 매입한 ETF 등 자산을 곧바로 처분하지는 않고 시간을 충분히 들여 천천히 매각을 검토한다는 입장이다. 우에다 총재는 자신의 새로운 프레임워크를 무엇이라고 부를 것인지 묻자 특별한 이름이 필요하지 않다고 대답했다. 이는 곧 과거 이례적 비전통적 통화정책과 비교해 ‘정상적인’(normal) 전통적 통화정책이라는 얘기다.^[4]

미국의 금리 전망 기대치가 변했다

달러/엔 환율이 고공행진을 지속하는 배경에는 더 중요한 요인이 있다. 바로 미국 통화정책 경로에 대한 금융시장의 기대가 변하고 있다는 점이다.

작년 말까지는 미국 연방준비제도(Federal Reserve, 연준)가 올해 3월부터 금리인하에 나설 것이란 금융시장 참가자들의 기대가 있었다. 하지만 3월은 이미 물 건너 갔고, 5월도 지나 6월에야 금리인하가 가능할 것이란 가능성이 반반 정도에 그치고 있다 심지어 올해 연준이 금리를 인하할 수 있느냐고 의문이 제기되는 것은 물론, JP모간체이스의 제이미 다이먼(Jamie Dimon) 회장은 금리 인하 가능성이 있지만 반대로 인상될 위험도 존재한다는 경고를 내놓았다.^[5]

올해 미국 2월 소비자물가지수(CPI)의 전년 동월 대비 상승률이 3.2%로 1월의 3.1%보다 높았고, 근원 CPI 상승률도 3.7%까지 오르는 등 인플레이션 압력이 2%대로 진입하지 못하고 있다. 게다가 3월 비농업 부문 일자리 수가 30만 3,000개나 증가해 고용시장의 경색이 지속되고 있는 등 경기가 강력한 상황이다. 연준 내 강경파(hawk)인 닐 카시카리 미니애폴리스 연방준비은행 총재는 지난 4일 “물가 상승 압력이 지속되면 금리 인하가 정말 필요한지 의문이 들 것”이라며 연내 금리 동결 가능성을 시사했을 정도다.

이처럼 미국 금리가 예상보다 오랜 기간 높은 수준을 지속할 것이란 전망에 따라 미국 달러화 가치가 계속 강세를 보인 것이 엔화 약세가 지속되는 배경이다.

앞서 BOJ의 역사적 통화정책 전환이 불러올 파급 효과 중에서 ‘엔-캐리 트레이드’(yen-carry trade) 청산 가능성이 주목을 받았지만, 도리어 이번 정책 결정 이후 외환시장에서 캐리 트레이드가 다시 강화되는 모습을 보였다.^[6] 이는 우에다 총재가 완화정책 기조를 지속할 것이라며 보유 자산 매각도 서두르지 않겠다고 언급한 데다, 미국 금리인하 전망이 멀어지고 있기 때문이다. 당장 3개월물 달러-엔 캐리 트레이드만으로도 연율 5% 수익률을 제공한다.

캐리 트레이드는 금리가 낮은 통화로 대출을 받아 상대적으로 고수익 통화 표시 자산에 투자하는 것을 뜻한다. 엔-캐리 트레이드는 그 규모가 불확실하지만, 일본 내 외국계 은행의 엔화 대출을 기준으로 보면 2023년 4월 말 기준 13조 엔 정도이다. 하지만 도이치은행(Deutsche Bank)은 일본 정부가 관여한 캐리 트레이드 규모가 무려 미화 20조 달러에 달한다는 분석을 제기했다.^[7]

미국의 보호무역주의와 달러화 수요의 증가

엔화 약세가 지속되는 또 다른 이유로 미국 보호무역주의에 대한 우려가 작동한다는 분석도 제기된다.^[8] 

최근 통화정책 결정과 주요 통화의 상대적 강세를 보면, 금리를 인하한 나라인 멕시코, 브라질, 스위스가 대표적인 강세 통화 국가인 반면 금리 인상을 택한 일본과 터키의 경우 통화 약세가 이어지고 있다. 보통 일국 통화 가치가 상승하면 외국 기업 투자가 줄어들어 경기가 둔화되고 금리 인하 가능성이 높아지며, 그 반대로 마찬가지다.

하지만 미국의 경우 예외적으로 금리 동결로 긴축정책 기조의 ‘피벗’(pivot, 방향 전환)을 단행한 데 이어 금리 인하 가능성을 시사하는 와중에도 달러가 강세를 지속 중이다. 특히 미국 대통령 선거를 앞두고 조 바이든 대통령 측이 ‘바이 아메리칸’(Buy American) 정책을 추지하는 등 보호무역주의 성향으로 선회한 가운데, 미국 경제가 둔화되지 않아 금리를 인하하기 어렵기 때문에 한동안 달러화 강세가 지속될 것이란 기대가 커졌다는 것이다.^[9]

또한 다수 투자자들이 엔화 약세 속에 일본 수출이 증가하면 미국 내 보호무역주의를 자극해 새로운 무역 규제로 이어질 것이라고 생각한다는 점도 고려해야 한다. 아이라 칼리시(Ira Kalish) 딜로이트 글로벌 수석 이코노미스트는 “보호무역주의에 대한 우려로 인해 미국의 자국 내 수입대체 역량 강화에 대한 더 많은 투자가 이루어질 가능성이 높은데, 이는 달러화에 대한 수요의 증가를 의미하며 이러한 수요 증가는 달러화 가치 상승 압력을 의미한다”고 분석했다.^[10]

엔화 약세는 일본에 유리한가?

중앙은행의 금리 인상 결정에도 34년 여 만에 최저치로 엔화 약세가 지속되자 일본 금융당국에 비상이 걸렸고, 사상 최고치를 경신한 일본 주가지수에 주목한 투자자들의 셈법이 분주하다. 엔화가 계속 약세를 지속하는 것이 일본 경제에 유리한가라는 의문이 제기된다.^[11]

미국과 일본의 금리 차이, 거시 경제 상황 등을 토대로 한 달러/엔 환율의 적정 수준은 130~140엔 선이 합리적이란 것이 시장이 분석이 제기된다.^[12] 실질실효환율(REER)로 보면 일본 엔화는 올해 2월 기준으로 70.25까지 하락했다. 2020년 고점에서 35포인트 하락한 것이다. 반면에 미국 달러화의 REER은 108 수준으로, 2011년 저점에서 30포인트 상승했다. 그림 3에서 보이듯이 2014년 이후 적정 수준에서 함께 움직이던 양국 실효환율은 2020년 이후 미국의 급격한 금리 인상 정책으로 역전된 이후 격차가 크게 벌어졌다.^[13] 

과거 일본 엔화 약세는 제2차 세계대전 이후 경제적 부흥을 일구었던 배경 중 하나가 되기도 했다. 이 때문에 최근 엔화 약세가 일본 경제에 유리하게 작용하는 것 아니냐는 의견도 나온다. 특히 최근 일본 관광산업이 호황을 누리고 있는 것도 이 같은 주장에 힘을 싣는다.

실제로 무역에 대한 의존도가 높은 경제에는 통화 강세가 유리할 수 있다. 통화 강세는 동일한 양의 수출로 더 많은 수입을 할 수 있도록 교역조건을 개선하기 때문이다. 하지만 일본과 같이 해외투자 소득이 큰 나라는 통화 약세가 소비 기회를 증대하는 효과를 낸다.^[14]

더욱 중요한 것은 엔화 약세가 디플레이션 양상을 보이던 일본 경제에 적당한 인플레이션 환경을 조성했다는 점이다. 이것은 재닛 옐런(Janet Yellen) 미국 재무장관이 과거 연준 의장 시절에 ‘고압경제’(High Pressure Economy)라고 불렀던 상황으로, 경제의 자원이 빠르고 효율적으로 할당되어 더 많은 고용 기회가 창출되고 기술 발전을 촉진하는 것으로 알려져 있다.^[15] 

전후 일본 경제의 엔화 환율은 무려 360엔 수준에서 고정되었고, 1973년 변동환율 체제로 전환한 이후에도 1985년 미국의 개입으로 ‘플라자합의’(Plaza Accord) 이전까지는 높은 수준을 유지했다. 엔화 약세로 일본 기업은 미국 등 교역국가에 수출하기 쉬웠고, 결국 미국의 불만을 불러일으켰다. (그림 1 참조)

이후 엔화는 계속 강세 통화였고, 이른바 일본의 ‘거품경제’(Bubble Economy)가 붕괴한 이후에 계속해서 경제에 부담요인으로 작용했다. 2008년 미국발 금융 위기 이후 미국 양적완화(QE) 정책 주도의 달러화 약세가 진행된 이후, 2013년에 가서야 일본도 다시 ‘아베노믹스’(Abenomics)와 함께 비전통적인 BOJ 통화정책을 통해 엔화 가치를 ‘적정수준’으로 만들 수 있었다. 엔화 강세가 역전되면서 장기 디플레이션을 겼던 일본 경제도 점차 ‘정상화’되기 시작했다. 

코로나19 팬데믹 사태 이후 미국의 적극적인 재정정책과 공급망 경색 등으로 인해 강력한 인플레이션이 유발되자, 미국이 적극적인 긴축정책을 구사한 반면 일본은 마이너스금리 정책을 고수한 결과 달러/엔 격차가 크게 확대됐다.

17년 만에 마이너스금리 등 비전통적인 통화정책에서 벗어난 지금은 BOJ가 오히려 인플레이션을 우려하는 상황이다. 우에다 BOJ 총재는 "환율 움직임은 경제와 물가에 큰 영향을 미치는 요소들 중 하나"라면서, 엔화 약세의 심화가 유발하는 인플레이션 효과에 주목하고 있다고 밝힌 바 있다.

엔화 강세 위한 개입, 성공할 것인가?

달러/엔이 152엔 선을 위협하자 일본 금융당국은 적극 개입 의사를 밝혔다. 이는 더 이상 엔화 약세를 방치하면 추가 캐리 트레이드 수요가 형성되는 등 투기적인 엔 매도세가 불거질 우려가 있다고 봤기 때문이다.^[16]

뱅크오브아메리카(BoA)의 분석가는 최근 “연준이 올해 금리인하를 하지 않을 경우에 엔달러 환율은 달러당 160엔까지 상승할 수 있다”는 전망을 내놓았다. 그는 엔화 가치를 지지하기 위한 시장 개입은 효과가 없을 것이라고 주장하는 한편, 연준이 금리를 인하할 경우 환율은 142엔 정도로 하락할 것으로 봤다.^[17]

실제로 팬데믹 이후 2022년 10월 일본 금융당국의 과감한 엔 매수 개입에도 달러/엔은 151엔 대로 상승(엔화 평가절하)한 경험이 있어, 개입으로 엔화 추가 약세를 막을 수 있을지에 대한 의문이 제기된다.

결국 정상 수준에서 벗어난 환율을 다시 되돌리는 것은 미국이 금리를 인하하고 일본은 추가로 금리를 인상하는 금리 격차의 해소를 통해 가능해 보인다.

문제는 미국의 금리 인하 전망이 후퇴하고 있는 데다, 일본의 경우 전례 없는 비전통적 통화정책을 급격히 되돌릴 경우 발생할 충격을 우려하기 때문에 빠른 금리 인상과 본원통화량 축소에 나서기 힘들다는 점이다. 이는 장기화된 양적, 질적 금융완화정책이 실물경제는 물론 금융시장에 미치는 부정적 영향이 커진 상황에서 ‘출구전략’의 어려움이다.^[18] 

당장은 금융 당국의 개입에 기댈 수밖에 없는 상황으로 보인다. 과거 외환시장 개입이 성공한 경우는 미국 등 이른바 주요 7개국(G7) 간 공조가 이루어졌을 때이다. 과거 달러화 대비 엔화 가치가 75엔 아래로 떨어지는 등 사상 최고치를 경신했을 때 이러한 개입이 이루어진 바 있다. 

과거 당시 시장 개입을 주도했던 한 일본 재무성 관계자는 “수출 경쟁력 확보를 위해 엔화 약세를 추구하는 개입보다는 엔화 가치를 끌어올리기 위해 개입하는 것은 다른 나라의 이해를 얻기가 더 쉬울 수 있다”고 말했다.^[19]

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1 The Economist, “Japan ends the world’s greatest monetary-policy experiment”, Mar. 19, 2024
2 Nikkei Asia, “Japan authorities confer on sliding yen, hint at intervention”, Mar. 27, 2024
3 뉴시스, 우에다 日銀총재 "당분간 완화적인 금융환경 계속", 2024년 3월 21일
4 The Economist, op. cit.
5 연합뉴스, 美 기준금리 불확실성 고조…시장서 6월 인하 전망 '반반', 2024년 4월 9일
6 Reuters, “Yen carry trade tempts sellers despite BOJ rate hike”, Mar. 20, 2024
7 Reuters, “Japan’s govt debt is a $20 trln ‘carry trade’ – Deutsche Bank”, Nov. 14, 2023 도이치뱅크의 분석가들은 미국 샌프란시스코 연방준비은행, 국제통화기금(IMF) 등의 분석을 이용해 일본 연기금(GPIF), 일본은행(BOJ) 그리고 국유 은행 등을 포함하는 일본 정부의 연결 대차대조표 상 자산-부채 혼합으로 20조 달러의 부채가 엔화로 조달한 자금의 대출 및 외화자산 매입에 관여되어 있다고 주장했다.
8 Nikkei Asia, “U.S. protectionism lurks behind yen's stubborn weakness”, Mar. 27, 2024
9 Ibid.
10 Deloitte Global Economic Research Center, “After Bank of Japan raises interest rates, yen still appreciates”, Weekly global economic update, Week of April 2, 2024
11 Koich Hamada, “Is a Weak Yen Good for Japan’s Economy?”, Project-Syndicate, Jan. 8, 2024
12 한국경제신문, “초엔저에 일본 '비상'…"개입으론 막을 수가 없다" [김일규의 재팬워치]”, 2024년 4월 4일
13 BIS, “Comparative view of Real effective exchange rate, United States / Broad basket”, Accessed Apr. 09, 2024
14 Koich Hamada, op. cit.
15 Janet L. Yellen, “Macroeconomic Research After the Crisis”, Oct. 14, 2016
16 한국경제신문, op. cit.
17 연합뉴스, "연준 금리인하 안하면 엔·달러 환율 160엔 갈 수도", 2024년 4월 3일
18 Bank of Japan, [The Effects and Side Effects of Unconventional Monetary Policy: Summary of the First Workshop on the "Review of Monetary Policy from a Broad Perspective"], Mar. 2024
19 Reuters, “Former Japan FX tsar says yen weakening could trigger intervention at 'any time'”, Apr. 08, 2024
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