미국 인플레이션 고착화에 따른 투자자 전망 변화

미국 인플레이션이 지속되자 투자자의 기대가 변했다

미국은 3월 인플레이션율이 예상보다 높았다는 소식이 전해지자 주가가 급락하고 채권수익률은 상승하고 달러화 가치는 급등했다. 이미 앞서 많은 투자자들이 1월과 2월 예상치보다 높은 인플레이션율로 인해 불안감을 느끼고 있었다. 지난주 소비자물가지수(CPI) 보고서는 올해 연방준비제도(연준)가 빠르게 완화적 통화정책 실시할 것이란 기대에 찬물을 끼얹었다. 물가 보고서가 발표되기 이전, 투자자들은 7월에는 기준금리 인하가 시작될 확률을 98%로 예상하고 있었다.^[1] 그러나 보고서 발표 직후 그 확률은 50%로 떨어졌다. 현재 투자자들의 예상처럼 금리가 오랫동안 높은 상태로 유지된다면, 채권 수익률도 그만큼 높아지게 된다. 

CPI 데이터^[2]를 통해 투자자들이 당황한 이유와 그 타당성을 살펴보자. 먼저, 미국 3월 CPI는 전년 동기 대비 3.5% 상승해 작년 9월 이후 연간 최고 수준의 인플레이션율을 기록했다. 지수는 전월 대비 0.4% 상승해 2월과 동일했으며 이 역시 9월 이후 최고치다. 그러나 변동성이 큰 식품과 에너지 물가를 제외한 3월 근원 CPI 상승폭은 크지 않았다. 근원 CPI는 2월과는 동일했고, 전년 대비 3.8% 상승해 2021년 5월 이후 가장 낮은 상승률을 기록했다. 여전히 근원 인플레이션은 작년 10월의 4.0% 선에서 정체돼 있다. 근원 물가는 한 달 전에 비해 0.4% 상승해 2월과 동일한 상승률을 기록했다.

이제 인플레이션 보고서에서 몇 가지 세부사항을 살펴보자. 먼저 에너지 가격 반등이 헤드라인 인플레이션율 반등의 원인이 됐다. 3월에 미국 소비자물가 항목 중에서 에너지 가격은 각각 전년 동기 대비 2.1%, 전월 대비 1.1% 상승했다. 연초 이후 급등한 원유 가격이 상승에 일조했다. 또한 미국 전기료는 전년 대비 5.0%나 상승했다.

소비자물가지수를 구성하는 일부 항목의 경우 3월 상승률이 매우 낮거나 마이너스 인플레이션을 기록하기도 했다. 신차 가격은 전년 동기 대비 0.1% 하락했고, 중고차 가격은 2.2% 내렸다. 의류 가격은 0.4% 상승에 그쳤고, 가정용 식료품 가격은 1.2% 상승에 그쳤으며, 항공료는 7.7%나 하락했다. 다만 주거비가 전년 동기 대비 5.7% 상승해 전체 물가 상승에 크게 기여했다. 이러한 주거비를 제외하면 3월 미국 소비자물가는 전년 동기 대비 2.3% 상승하는 정도였다. 좋은 소식은 주거비 인플레이션이 2023년 3월 8.2%로 정점을 찍은 이후 점차 낮아지고 있다는 점이다. 

지금 미국 인플레이션의 주된 문제는 서비스 물가 상승이라고 볼 수 있다. 3월 내구재 가격은 전년 동기 대비 2.1% 하락하며 하락세를 이어갔다. TV 가격은 6.9%, 정보화기술(IT) 제품 가격은 6.6% 하락했다. IT 제품 가격 하락에는 스마트폰 가격 9.0% 하락도 포함된다. 비내구재 가격은 1.7% 소폭 상승했다. 

반면 3월 서비스 물가는 전년 동기 대비 5.3%나 상승했다. 주거비를 제외하더라도 서비스 물가는 4.8% 올랐다. 문제는 서비스가 노동집약적 경향이 있는데, 지금 미국 노동시장이 경색되고 임금이 오르고 있다는 점이다. 게다가 노동시장 경색 여건이 풀릴 조짐도 보이지 않는다. 3월 고용은 엄청난 속도로 증가했다. 이민 급증에 따른 노동 공급 증가가 서비스 물가의 더 큰 상승을 막았다. 

연준의 긴축 통화정책은 노동시장을 약화해 임금 상승 압박을 줄이는 것을 목표로 한다. 연준은 아직 목표를 달성하지 못했다. 목표 달성을 위해 높은 금리를 유지할지는 확실치 않다. 다만 연준은 경제가 과열되고 있다고 판단해 금리 인하를 늦출 가능성이 높다. 이 때문에 투자자의 기대가 크게 바뀌게 된 것이다. 

연준의 조치는 미국의 경제 및 금융 여건뿐만 아니라 전 세계에도 영향을 미친다. 투자자들이 연준 정책에 대한 기대를 바꾸면 다른 나라 중앙은행 및 투자자들의 계산도 바뀌게 된다. 미국 금리가 당초 예상보다 오랫동안 높게 유지된다면, 이는 달러화 가치에 상승 압력을 가하게 된다. 이에 일본 엔화는 미국 달러당 154.8엔까지 급락해, 1990년 이후 최저치를 기록했다. 연초 이후 달러화는 엔화뿐만 아니라 캐나다달러, 유로화 및 기타 통화에 대해서도 큰 폭의 강세를 기록했다. 

더욱이 앞서 일본은행(BOJ)이 비전통적 통화정책을 종료한 후에도 엔화 가치가 하락하고 있다.^[3] 결과적으로 BOJ는 엔화 가치의 추가 하락을 막기 위해 추가 긴축정책을 고려할 것이라고 밝혔다.^[4] 구체적으로 우에다 가즈오 BOJ 총재는 엔화 가치를 묻는 질문에 “임금과 물가의 선순환이 예상보다 강화돼 기조 인플레이션이 2% 이상 상승할 위험이 있다면 통화정책 변경을 고려해야 한다”고 말했다.

다른 중앙은행, 특히 중국 인민은행(PBoC)의 경우, 미국 물가 보고서와 이것이 연준의 정책에 미치는 영향을 고려해 더 완화적인 통화정책은 단념할 가능성이 높다. 중국의 인플레이션은 거의 제로(0%)에 가깝고 경제 성장은 미미하지만, 연준이 더 오랫동안 높은 금리를 유지할 가능성이 있는 상황에서 PBoC가 금리를 인하하면 곧바로 위안화에 평가절하 압력이 가해질 것이기 때문이다.

한편, 연준이 금리 인하를 미룰 것이라는 예측은 미국 경제의 예상 밖 강세 때문이다. 미국 경제가 계속해서 좋아지면 중국, 일본, 동남아시아를 포함한 무역 상대국의 제품 수요가 늘어날 것이다. 이는 결국 이들 국가의 수출 증가를 의미하며, 이를 통해 더욱 강력한 경제 성장이 일어날 것이다. 

마지막으로, 연준이 완화적 통화정책을 늦출 것이라는 예상이 지속되면 미국 채권수익률은 더 오랫동안 높은 수준을 유지하게 될 것이다. 따라서 현재 큰손 투자자들은 미국 국채를 매도하고 유럽 국채를 매입하고 있는 것으로 전해진다.^[5] 그들은 유럽중앙은행(ECB)과 영란은행(BOE)이 미국 연준보다 더 빨리 금리를 인하할 것으로 예상하고 있다. 이 때문에 유럽 채권수익률이 더 빨리 하락하여 해당 채권 가격이 상승할 것으로 보는 것이다. 이처럼 유럽 채권이 매력적인 자산이 되고 있다. 실제로 미국과 독일의 국채 스프레드는 11월 이후 최고 수준까지 높아졌다.

한편, 유로존에서는 ECB 지도부가 연준의 행보나 미국 상황과는 별개로 독립적인 정책을 구사할 것이라고 밝혔다.^[6] 한 ECB 관계자는 “우리는 스위스가 아니다. 우리는 유로존이라 환율 걱정 없이 독립적으로 운영할 수 있다”고 말했다. 그러나 ECB의 정책 변화 요인이 무엇이든간에 미국의 영향을 받을 수밖에 없다. 연준이 이전에 예상했던 것보다 오랫동안 긴축 정책을 유지할 것임에 따라 ECB의 완화 정책은 필연적으로 유로화 가치의 추가 하락으로 이어질 것이다. 당연히 유로화 가치 하락은 인플레이션 유발 요인이 된다. 따라서 ECB는 앞으로 몇 달 동안 통화정책을 검토할 때 미국을 주시할 것으로 보인다.

예상보다 강한 미국 경제와 타이트한 노동시장으로 인해 인플레이션 완화 추세가 정체되고 있다는 우려가 커지면서, 미국 투자자들의 기대는 다시 한번 바뀌고 있다.^[7] 선물 가격으로 볼 때 투자자들은 현재 2024년에 연준이 두 차례 금리를 인하할 것으로 예상하고 있으며, 세 차례 금리 인하 가능성은 50%에 불과하다. 투자자들이 2024년 연준이 큰 폭으로 신속한 완화 정책을 실시할 것을 확신하는 것처럼 보였던 작년 말에 비해 커다란 변화이다. 더욱이 투자자들이 작년까지는 통화 완화 속도에 대해 연준 관계자보다 더 낙관적이었던 반면, 지금은 연준이 시사하는 것보다 더 적은 폭의 금리 인하를 기대할 정도로 더욱 비관적인 태도를 보이고 있다. 

투자자의 인식이 변화한 주 원인은 미국 경제의 예상치 못한 강세와 근원 인플레이션 압력의 지속이다. 지난해 말 기준으로 많은 사람들이 2024년 경제의 연착륙을 예상했고, 일각에서는 경기침체를 예상하기도 했다. 이제는 많은 사람들이 무착륙 시나리오를 제시하고 있다. 지속적인 강력한 경제 성장을 기대하는 것이다. 금리가 상대적으로 높은 수준에서도 경제가 강세를 유지할 수 있다고 보는 것이다. 즉, 경제가 호황이고 금리가 오늘날보다 더 높았던 1990년대의 환경으로 돌아갈 수 있다는 뜻이다. 그 때는 인플레이션율도 더 높았다.

연준은 높은 금리를 더 오랫동안 유지하더라도 물가 안정 목표 2.0%를 달성하겠다는 강한 의지를 나타냈다. 연준이 인플레이션을 목표치를 거의 달성하는 데 성공한다면, 정책금리도 점차 인하할 수 있을 것이다. 그러나 노동시장 경색이 지속되면서 인플레이션 가속화를 촉진한다면, 연준이 다시 한번 금리를 인상하는 시나리오도 상상할 수 있다. 물론 저자는 그럴 것 같지 않다고 생각한다.

긴축 통화정책 기조가 지속할 것이란 주장에 대한 반론도 있다. 높은 수준의 생산성 증가와 이민 증가로 인플레이션을 유발하지 않고도 경제가 예상보다 더 빠르게 성장할 수 있다는 것이다. 그렇다면 연준은 인플레이션을 우려하지 않고 완화적 통화정책을 실시할 수 있을 것이다. 이러한 주장이 사실인지 확인하기에는 너무 이르다. 당장은 높은 수요와 노동시장 경색으로 인해 인플레이션 압력이 강화되는 조짐이 나타나고 있다.

유럽중앙은행의 긴축 지속으로 유로존 신용 여건이 악화됐다

ECB의 최근 은행 신용 조사^[8]에 따르면, 2024년 1분기 유로존의 신용 여건이 악화됐다. 이번 조사 결과에 의하면, 기업과 가계 모두의 신용 여건이 악화되어 기업의 신용 수요가 감소한 것으로 나타났다. 몇 달 간의 경제에 좋지 않은 징조이다. 또한 ECB가 조만간 통화정책 기조를 완화하라는 압력을 받을 가능성이 높다는 것을 의미한다. 

2024년 1분기 유로존에서 대출을 받고자 하는 기업들의 신용 기준은 다소 악화됐다. 이는 전적으로 독일의 상황 악화로 인한 것이다. 나머지 유로존 주요국에서는 기업에 대한 신용 기준이 유지되었다. ECB는 기업의 대출 수요가 "대폭(substantial)" 감소했다고 보고했으며, 이는 향후 몇 달간 기업 설비투자 전망이 좋지 않을 것임을 시사한다. 

가계 신용과 관련해 ECB는 “2021년 4분기 이후 처음으로 은행들이 주택 구입을 위한 가계 대출의 신용 기준을 약간 완화(a moderate net easing)했다”고 보고한 반면, “소비자 신용에 대한 신용 기준이 더욱 강화됐다”고 전했다. 유로존의 경우 소비자 대출 수요가 소폭 증가했으며, 독일에서 일어난 큰 폭의 증가가 프랑스의 급격한 감소로 상쇄된 것으로 나타났다. 

최근 몇 달 동안 유로존의 인플레이션은 크게 둔화되었다. 게다가 유로존 경제의 수요는 여전히 취약하다. 이에 따라 ECB가 조만간 기준금리 인하를 시작할 것이라는 기대가 형성됐다. 그러한 기대는 여전히 유효하지만, 앞으로 두 달은 더 기다려야 할 것 같다. 이번 달 ECB가 기준금리를 사상 최고치인 4.0%에서 동결하기로 결정했기 때문이다. 이러한 결정이 만장일치는 아니었다. 라가르드 ECB 총재에 따르면, 소수의 위원회 위원들이 즉각적인 금리 인하에 찬성표를 던졌다. 라가르드 총재는 6월 회의에서 금리 인하가 고려될 것이라는 폭넓은 합의가 있었다고 말했다.

ECB의 금리 동결 결정은 예상된 일이다. 결과적으로 자산 시장은 크게 동요하지 않았다. 흥미롭게도 유로존 인플레이션이 미국보다 더 빠르게 하락했다. 이로 인해 투자자들은 2024년에 미국보다 유로존에서 더 큰 폭의 금리 인하를 기대하게 되었다. 현재 투자자들은 유로존에서는 75베이시스포인트(0.75%p, bp=0.01%포인트)의 금리 인하를 예상하는데, 미국에서는 50bp 미만을 예상하고 있다. 라가르드 총재는 ECB의 결정이 미국 연준의 선택에 좌우되지 않을 것이라고 말했다. 그는 “우리는 연준에 의존하지 않고 데이터에 의존한다”고 말했다. 그러나 "아마도 ECB가 먼저 금리를 인하할 것 같지만, 연준이 금리 인하를 연기한다면 그 이후에는 좀더 천천히 움직일 수도 있다"고 덧붙였다.

중국 인플레이션은 여전히 제로(0%)에 가깝다

수요 부진과 공급 과잉이 결합되어 중국 인플레이션을 계속 억제하고 있다. 작년 10월부터 올해 1월까지 매달 중국 CPI는 전년 동기 대비 하락했다. 그러다가 2월에는 지수가 강하게 반등하면서 짧은 디플레이션 시기가 끝났다는 희망이 생겼다. 그러나 3월 CPI는 전년 동기 대비 0.1% 상승하는 데 그쳐, 디플레이션 우려가 다시 부각됐다.^[9] 한 달 사이 CPI는 1.0% 하락했는데, 이는 코로나19 팬데믹 사태가 시작된 2020년 3월 이후 가장 큰 폭의 월간 하락폭이다.

변동성이 큰 식품과 에너지 가격을 제외한 근원 CPI는 3월에 전년 동기 대비 0.6%가량 소폭 상승했다. 따라서 중국의 기조 인플레이션은 여전히 제로(0%)에 가깝다.

중국은 다른 주요 경제국에 비해 독특한 상황을 겪고 있다. 다른 주요국이 계속해서 상대적으로 높은 인플레이션에 직면해 있는 반면, 중국의 경우 물가가 하락했다. 다른 나라들의 경우 언제 통화정책 완화가 시작될 지가 관건이지만, 중국은 디플레이션 위험에 처한 것으로 보인다. 중국은 완화적 통화정책을 실시했지만 별다른 소용이 없었다. 따라서 중국에서는 정부가 수요를 늘리거나 과잉 공급을 줄이기 위해 무엇을 할 것인지가 관건이다. 아직까지 중국 정부는 재정정책 상의 조치를 통해 소비자 수요를 늘리려 하지는 않는 것으로 보인다. 오히려 중국은 수출을 늘릴 수 있는 신기술에 집중적으로 투자하고 싶어한다. 이 같은 전략의 문제점은 수출이 충분히 증가하지 않거나 보호무역주의 제약에 직면할 경우 과잉 생산으로 이어질 수 있다는 것이다. 결국 이렇게 되면 다시 중국 물가는 하락 압력에 직면하게 된다. 

중국 경제가 어느 정도 회복되고 있다는 징후도 있다. 구매관리자지수(PMI)가 개선되고 있기 때문이다. 특히 중국 수요 증가에 대한 기대로 구리 가격이 1년래 최고치를 기록했다. 이는 일부는 미국의 수요 증가, 일부는 전기자동차 생산 증가에 따른 제조업의 완만한 회복세를 반영한다. 중국은 전 세계 구리 수요의 50~60%를 차지한다.^[10]

중국 생산자물가지수(PPI)는 계속 하락하고 있다.^[11] 중국 3월 PPI는 전년 동기 대비 2.8% 하락했다. 일부 원자재 가격이 하락한 영향도 있고, 산업 역량 강화를 위한 지속적인 투자로 발생한 기저효과일 수도 있다. 

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1 Financial Times, “Markets slash bets on rate cuts after US inflation rises to 3.5%”, Apr. 11, 2024
2 BLS, “CONSUMER PRICE INDEX – MARCH 2024”, Apr. 10, 2024
3 CNBC, “The Bank of Japan just made a historic rate pivot. Here’s what could happen next”, Mar. 20, 2024 
4 WSJ, “BOJ Will Consider Policy Change If Weak Yen Causes Inflation Overshoot”, Apr. 9, 2024
5 Financial Times, “Big investors buy European bonds over US Treasuries as economies diverge”, Apr. 10, 2024
6 Financial Times, “‘We are not Switzerland’: ECB rate-setters downplay fallout of hot US inflation”, Apr. 13, 2024
7 Financial Times, “Investors lose hope of rapid US interest rate cuts this year”, Apr. 9, 2024
8 European Central Bank, “The euro area bank lending survey - First quarter of 2024”, Apr. 9, 2024
9 Trading Economics, “China Inflation Rate”, March 2024
10 Nikkei Asia, “Copper hits 1-year high amid economic green shoots in China”, Apr. 11, 2024
11 Trading Economics, “China Producer Prices Change”, Apr. 11, 2024
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