異議股份收買請求之公平價格如何決定才是公平？

一、104年新企業併購法

104年企業併購法修正反轉異議股東之股份收買請求程序，改由公司於股東會決議日起90日內，以全體未達成協議之股東為相對人，聲請法院為價格之裁定，以期降低異議股東行使股份收買請求權之程序門檻及費用負擔。歷時5年來，依新法聲請法院為公平價格裁定案件已逾30餘件，而法院就公平價格裁定之趨勢也牽動企業併購決策，值得注意。

異議股東請求收買股份並不影響併購案進行，即經公司股東會合法決議通過後，併購案於基準日生效，異議股份所有權亦移轉予公司，異議股東亦與其他股東一樣可先獲付經股東會決議通過之價款，只是公司須另與異議股東就收買股份之價款差額進行協商。若協商無法達成合意，公司即須向法院聲請裁定，再依法院裁定支付差額予異議股東。

二、最高法院71年台抗字第212號民事裁定

實務上，法院經常援引最高法院71年台抗字第212號民事裁定，採用股東會決議日之市場價格，並參考公司依法委任之獨立專家所出具之合理性意見書作為所謂「公平」價格之判斷。

以上市櫃公司而言，其股票於集中交易市場交易，買賣具有競價特性，故成交市價一般認為具有一定公信力，於無其他事證足認該成交市價存在非合理事由之情況下，法院多採成交市價作為公平價格。惟興櫃、公開發行或未公開發行公司，因其股票無集中交易市場、缺乏競價，或流動性不足，故法院於認定公平價格時，採用標準較為分歧，有依公司或依異議股東主張，更常見不採公司或異議股東主張，而另選任第三方檢查人進行鑑定、以其鑑定結果做為依據。

因此，最高法院71年台抗字第212號民事裁定所採「公平價格，係指股東會決議之日，該股份之市場價格」之原則，實則不僅於非上市櫃之興櫃、公開發行公司或非公開發行公司之適用上有所扞格，於上市櫃公司適用時亦容有違法疑義。

三、企業併購時應踐行法定程序

公司進行併購時，就交易價格等重要事項均應踐行法定程序。例如依企業併購法第6條，公司應委請獨立專家就換股比例或配發股東之現金或其他財產出具合理性意見，並經獨立董事組成之特別委員會審議，再經董事會、股東會特別決議通過，即不太可能是股東會決議日之市場價格。但過去法院多認為此已考量公司財產狀況及其他類似上市櫃企業市場價格，而傾向維持公司所提出的收買價格。

惟近期法院實務有少數案例，認為公司委任之獨立專家所出具之合理性意見書，其評價基準日非股東會決議之日，與最高法院71年台抗字第212號民事裁定所稱「當時公平價格，係指股東會決議之日，該股份之市場價格」之見解不符，而拒絕採納該獨立專家之合理性意見書。若依此見解，不僅顛倒時序，公司更無所適從，反而違反其依企業併購法應踐行程序。蓋公司依企業併購法第6條規定，應於召開董事會決議併購事項前，設置特別委員會，就本次併購計畫與交易之公平性、合理性進行審議，並將審議結果提報董事會及股東會。特別委員會進行審議前，即應委請獨立專家協助就換股比例或配發股東之現金或其他財產之合理性提供意見。準此，再加上公開發行公司召開董事會、股東會等時程安排，應遵守「公開發行公司應公告或向本會申報事項一覽表」，早於股東會開會日前2至3個月，即須完成獨立專家出具合理性意見書，以供特別委員會及董事會審議，則評價基準日即為特別委員會及董事會決議日之前。如此適法遵循委任獨立專家所出具之合理性意見書，卻遭法院以其評價基準日非股東會決議之日、與最高法院71年台抗字第212號民事裁定不符而拒絕採納，將導致公司須置現行法定程序於不顧。

四、多數股東對程序正義之公平期待應予維持

最高法院71年台抗字第212號民事裁定距今已約40年前，時空背景與現今社經環境大相逕庭，不待言企業併購法自91年公布施行以來，已歷經多次修正，法院實務見解實宜與時俱進。解釋上，經股東會特別決議通過之併購價格，不啻為代表最多數股東所認同之公平價格；若就獨立專家出具合理性意見書之評價基準日早於股東會決議日之前仍有疑義，權宜之計或可請獨立專家於股東會決議當日再出具聲明函，確認公司自評價基準日至股東會決議日之間，除系爭併購外無發生重大情事變化，故其合理性意見書應予維持，俾供股東參酌。

再者，若法院依其裁量權擬另選任第三方檢查人進行鑑定，亦應遵循企業併購法第6條、公開發行公司併購特別委員會設置及相關事項辦法，就獨立專家要求符合法定資格，即應為會計師、律師或證券承銷商，且不得與併購當事人為關係人，或有利害關係而足以影響獨立性。此一致性資格要求至關重要，雖企業併購法未明文規定出具收買股份合理價格意見之鑑定人所應具備之資格，亦未限制審理法院於判斷公平之股份收買價格時所採用鑑定報告之鑑定人資格，但若法院可恣意以裁量權為由，選任或採用不具企業併購法所要求之獨立專家資格者之意見做為檢查人鑑定結果，無疑否定企業併購法對公平價格決定應踐行法定程序之嚴謹要求，亦無視企業適法性遵循或經特別決議通過之絕大多數股東對程序正義之公平期待。

政經局勢瞬息萬變，併購始終為企業轉型、策略佈局、跨國整合、邁向公眾市場、籌資過程等不可或缺之重要手段。保障少數股東權益固然不容忽視，惟尊重多數股東之選擇、標準化公平價格之決定機制，以降低併購交易過程中之不確定性及對企業併購後無法預知須多付差額之突襲，不僅為立法者之重要課題，更希冀司法能成為企業掌握併購良機、再創價值之推手。