Dziedziczenie w firmie rodzinnej

Punkty widzenia

Wycena wartości firmy rodzinnej

Rozmowa z Łukaszem Beresińskim

Newsletter Firmy rodzinne (5/2016)

Jak oszacować wartość firmy rodzinnej? Jakie są najczęściej stosowane metody wyceny? Od czego zależy wybór metody? Czy jest jakiś sposób na zwiększenie wartości spółki? Jaka jest rola wyceny przy transakcji sprzedaży firmy? Czy wartość emocjonalna ma jakikolwiek wpływ na wartość spółki?

Ostatnio (newsletter „Jeśli nie sukcesja, to co?”) rozważaliśmy, jakie opcje ma Właściciel firmy rodzinnej, jeśli sukcesja nie jest możliwa. Jedną z możliwości jest sprzedaż całości lub części firmy potencjalnemu inwestorowi. W rozmowie z Łukaszem Beresińskim, specjalistą od wycen pracującym z firmami rodzinnymi a także członkiem zespołu Deloitte ds. firm rodzinnych (Deloitte EMEA Family Business Network), próbujemy odpowiedzieć na kilka pytań dotyczących wyceny firmy. Zastanawiamy się, jakie metody wyceny ma Właściciel firmy do dyspozycji, którą z nich wybrać oraz jaka jest jej rola w procesie transakcji sprzedaży firmy. 
 

Jeżeli Właściciel dojrzeje do decyzji o sprzedaży firmy, to jakie aspekty powinien wziąć pod uwagę?

Łukasz Beresiński: Abstrahując od wielkości sprzedawanego pakietu akcji (pakiet większościowy lub mniejszościowy) oraz specyfiki podmiotu nabywającego akcje (inwestor strategiczny lub finansowy), o których rozmawialiśmy już wcześniej, kluczowym elementem jest oczywiście wartość sprzedawanego przedsiębiorstwa determinująca cenę, jaką nabywca będzie skłonny zapłacić za nabywany pakiet akcji.


Jak oszacować wartość firmy rodzinnej?

Łukasz Beresiński:
Z metodologicznego punktu widzenia oszacowanie wartości firmy rodzinnej nie różni się od wyceny jakiegokolwiek innego przedsiębiorstwa działającego w tej samej branży lub mającego podobny model biznesowy. Jej przygotowanie powinno zostać powierzone ekspertowi, posiadającemu specjalistyczną wiedzę z zakresu metodologii wyceny, który dostosuje ją do specyfiki wycenianego przedsiębiorstwa. Dla potrzeb wyceny przedsiębiorstwa konieczna jest również znajomość specyfiki działalności spółki, jej otoczenia rynkowego oraz stojących przed nią perspektyw.

Metodologia wyceny przedsiębiorstw przewiduje możliwość wykorzystania kilku metod, których wyboru dokonuje ekspert.


Od czego zależy wybór właściwej metody wyceny?

Łukasz Beresiński
: Wybór optymalnej metody wyceny uzależniony jest od wielu czynników, w tym m.in. specyfiki działalności przedsiębiorstwa, strategii i perspektyw rozwoju branży, w której działa czy posiadanych aktywów. Oznacza to, że inną metodę możemy zastosować do wyceny firmy produkcyjnej o ugruntowanej pozycji na rynku, a inną do wyceny firmy usługowo-handlowej dopiero rozpoczynającej działalność.


Jakie są najczęściej stosowane metody wyceny?

Łukasz Beresiński
: Wycena przedsiębiorstwa może zostać przeprowadzona wykorzystując podejście dochodowe, rynkowe lub kosztowe. W praktyce najczęściej stosuje się następujące trzy metody wyceny w ramach każdego z tych podejść, tj.:

  • metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF - podejście dochodowe);
  • metodę mnożników rynkowych (podejście rynkowe);
  • metodę skorygowanych aktywów netto (podejście kosztowe).

Z uwagi na to, że każda z powyższych metod ma swoje zalety oraz wady rekomendowanym podejściem do oszacowania wartości spółki jest skorzystanie z co najmniej dwóch z nich.


Proszę powiedzieć, na czym polega metoda DCF?

Łukasz Beresiński:
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych bazuje na założeniu, że wartość firmy jest równa wartości bieżącej netto generowanych przez nią przepływów pieniężnych. W celu sporządzenia wyceny tą metodą wymagane jest przygotowanie prognoz przepływów pieniężnych firmy na okres kilku lat oraz przyjęcie założenia dotyczącego tempa wzrostu przepływów pieniężnych po tym okresie (tzw. okresie rezydualnym). Wyznaczona w ten sposób wartość powiększana jest o wartość posiadanych przez firmę aktywów nieoperacyjnych, które nie służą prowadzeniu działalności operacyjnej oraz pomniejszana o wartość długu odsetkowego netto (zadłużenie odsetkowe pomniejszone o posiadane środki pieniężne), co pozwala oszacować wartość kapitałów własnych firmy. 

Subskrypcja

Subskrybuj na e-mail powiadomienia o nowych wydaniach.

Zobacz wszystkie wydania newslettera "Firmy Rodzinne".

Zarejestruj się

Tabela 1: Wyznaczenie wartości kapitałów własnych firmy przy zastosowaniu metody DCF

Wycena metodą DCF wykorzystywana jest do wyceny firm znajdujących się w fazie wzrostu lub zmieniających skalę i charakter prowadzonej obecnie działalności.


Czy metoda mnożników rynkowych jest lepsza niż DCF?

Łukasz Beresiński: Wycena metodą mnożników rynkowych nie jest lepsza niż DCF, ale najczęściej jest dużo szybsza i prostsza do przeprowadzenia. Metoda ta odwołuje się do wybranych mnożników wyznaczanych dla spółek notowanych na giełdach papierów wartościowych, których działalność jest porównywalna do działalności firmy wycenianej. Do najpopularniejszych mnożników należą:

  • wartość zainwestowanego kapitału / sprzedaż,
  • wartość zainwestowanego kapitału / zysk EBITDA,
  • wartość zainwestowanego kapitału / zysk EBIT,
  • cena / sprzedaż,
  • cena / zysk netto,
  • cena / kapitał własny.

Metoda rynkowa bazuje na założeniu, że spółki porównywalne powinny charakteryzować się podobną wartością mnożników. Biorąc pod uwagę fakt, że nie istnieją dwie identyczne spółki, największym wyzwaniem związanym ze stosowaniem tej metody jest wybór grupy porównawczej.

Tabela 2: Wyznaczenie wartości kapitałów własnych firmy przy zastosowaniu metody mnożników rynkowych

Metoda mnożników rynkowych wykorzystywana jest w szczególności w przypadku wyceny spółek o ustabilizowanej skali działalności generujących relatywnie stały poziom przychodów i zysków.


Kiedy w takim razie stosuje się metodę skorygowanych aktywów netto?

Łukasz Beresiński: Metoda skorygowanych aktywów netto może zostać wykorzystana do wyceny firm posiadających wartościowe aktywa nieoperacyjne, czyli takie, które nie są wykorzystywane w bieżącej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa. Metoda ta bazuje na założeniu, że wartość firmy jest równa sumie wartości rynkowych poszczególnych składników jej aktywów pomniejszonych o wartość zobowiązań. Kluczowym elementem wyceny tą metodą jest dokonanie oszacowania wartości rynkowej poszczególnych elementów majątku, która może istotnie różnić się od ich wartości księgowej. 

Tabela 3: Wyznaczenie wartości kapitałów własnych firmy przy zastosowaniu metody skorygowanych aktywów netto

Niestety metoda ta nie uwzględnia perspektyw i planów rozwojowych, które Właściciel zamierza zrealizować w najbliższej przyszłości, w związku z czym jej zastosowanie jest ograniczone.


Czy jest jakiś uniwersalny sposób na zwiększenie wartości spółki przez Właściciela?

Łukasz Beresiński:
Dążąc do maksymalizacji wartości firmy Właściciel powinien zdawać sobie sprawę, że wartość firmy tworzona jest przez możliwe do wygenerowania w przyszłości przepływy pieniężne. W związku z tym Właściciel powinien się koncentrować na zwiększaniu elementów wpływających na wartość przepływów pieniężnych takich jak:

  • dynamika wzrostu przychodów;
  • poziom rentowności operacyjnej i wartość zysku EBITDA;
  • poziom kapitału obrotowego spółki;
  • planowane nakłady inwestycyjne.

Chcąc zwiększyć wartość firmy Właściciel powinien dążyć m.in. do zwiększenia poziomu przychodów oraz rentowności na poziomie zysku EBITDA. Właściciel może tego dokonać poprzez wzrost lub rozszerzenie skali działalności, koncentrację na segmentach charakteryzujących się wyższą rentownością lub optymalizację kosztową. Równie ważnym elementem jest konwersja zysku EBITDA na gotówkę, która jest w znacznej mierze determinowana przez zmiany kapitału obrotowego netto. Pożądanym zjawiskiem jest wydłużanie terminu spłaty zobowiązań handlowych przy jednoczesnym skróceniu terminu ściągania należności oraz rotacji zapasów. Wreszcie, odpowiednie inwestycje w majątek przedsiębiorstwa (np. w zwiększenie mocy produkcyjnych) powinny również przyczynić się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa.


Czy jest jakiś uniwersalny sposób pomagający zmierzyć skuteczność maksymalizacji wartości firmy?

Łukasz Beresiński:
Najczęściej spotykanym miernikiem, który wspiera Właścicieli w zarządzaniu wartością firmy jest ekonomiczna wartość dodana (EVA). Ekonomiczna wartość dodana informuje czy w danym okresie została wytworzona dodatkowa wartość przedsiębiorstwa. Jeżeli EVA przyjmuje wartości dodatnie – wartość firmy uległa zwiększeniu, jeżeli ujemne – wartości firmy zmalała. Miernik wyznaczany jest jako różnica pomiędzy zyskiem operacyjnym firmy po opodatkowaniu oraz iloczynem kosztu kapitału (własnego i obcego) i wartości zainwestowanych w firmę środków. Koszt kapitału jest utożsamiany z kosztem utraconych możliwości tj. stopą zwrotu, jakiej mogliby oczekiwać inwestorzy lokując środki w innym przedsięwzięciu charakteryzującym się podobnym ryzykiem. W przypadku, gdy ekonomiczna wartość dodana jest dodatnia, inwestycja w firmę rodzinną jest dla Właściciela bardziej opłacalna od inwestycji w inne, podobne, aktywa.

Tabela 4: Przykładowa kalkulacja ekonomicznej wartości dodanej (EVA)

Jaka jest rola wyceny przy transakcji sprzedaży firmy?

Łukasz Beresiński:
Przygotowane przez niezależny podmiot oszacowanie wartości udziałów w firmie pozwala na określenie ceny, jaka potencjalnie mogłaby być osiągnięta przy założeniu, że nabywca posiada wszelkie dostępne informacje o firmie, a sprzedający nie działa pod przymusem. Oczywiście tak określona wartość nie jest równoznaczna z ceną, po której zostanie zawarta transakcja. Ostateczna cena transakcyjna jest wynikiem motywacji i zdolności negocjacyjnych obu stron, natomiast przygotowana przez zewnętrzny podmiot wycena jest dobrym punktem wyjścia do negocjacji.


Wspomina Pan o wartości emocjonalnej, jako elemencie wynikającym z braku obiektywizmu właścicieli firmy rodzinnej. Czy wartość emocjonalna ma jakikolwiek wpływ na wartość spółki?

Łukasz Beresiński:
Wartość emocjonalną można określić, jako różnicę pomiędzy ceną sprzedaży, jaką skłonny jest zaakceptować Właściciel, a wartością wynikającą z niezależnej wyceny. Wartość emocjonalna utożsamiana jest z dodatkowymi korzyściami wynikającymi z prowadzenia działalności i zarządzania spółką przez dotychczasowego Właściciela. Do niefinansowych korzyści dla Właściciela może zaliczać się w szczególności prestiż wynikający z zarządzania firmą, autonomia i niezależność przy podejmowaniu decyzji biznesowych, satysfakcja wynikająca z wyzwań związanych z zarządzaniem przedsiębiorstwem. Z uwagi na niemierzalny charakter oraz indywidualne podejście do wartości emocjonalnej przez każdego z Właścicieli wartość emocjonalna nie jest uwzględniana w wycenie wartości rynkowej przedsiębiorstwa, także z uwagi na to, iż potencjalny inwestor nie zawsze byłby skłonny za ten element emocjonalny zapłacić.


Czy Właściciel może przygotować wycenę przedsiębiorstwa samodzielnie?

Łukasz Beresiński:
Tak jak wspominałem na początku rozmowy, przygotowanie wiarygodnej wyceny wymaga wiedzy nie tylko odnośnie samej działalności przedsiębiorstwa i jej otoczenia, którą posiada Właściciel, lecz również specjalistycznej wiedzy i doświadczenia w zakresie przeprowadzania wycen. Oczywiście Właściciel może spróbować dokonać wstępnego oszacowania przedziału, w jakim może mieścić się wartość jego firmy np. przy zastosowaniu podejścia rynkowego, niemniej jednak dla potrzeb wiarygodnego określenia wartości firmy rekomendowanym jest skorzystanie z usług profesjonalnego doradcy.

Doświadczenie takiego doradcy gwarantuje dobór odpowiedniej metody wyceny uwzględniającej specyfikę firmy oraz analizę elementów niezwiązanych ściśle z wynikami finansowymi firmy, tj. kalkulację odpowiedniej stopy dyskonta w podejściu dochodowym oraz wybór grupy porównawczej w podejściu rynkowym.

Równie istotnym aspektem przemawiającym za zleceniem wyceny podmiotowi zewnętrznemu jest jego obiektywizm. Dość często spotykaną sytuacją jest relatywnie subiektywna ocena potencjału rozwoju firmy przez dotychczasowych Właścicieli, a w konsekwencji brak obiektywizmu przy jej wycenie. Powierzenie wyceny podmiotowi trzeciemu pozwala na niezależną weryfikację efektów przyjętej strategii przez spółkę i oczekiwań cenowych Właściciela oraz zwiększa wiarygodność wyceny w oczach potencjalnego kupującego.

Czy ta strona była pomocna?

Powiązane tematy