公開買付制度に係る金融商品取引法の改正

2. 公開買付制度の改正

(1) 1/3ルールの改正

① 「市場内取引（立会内）」は公開買付けの適用対象に

現在の制度は、主に以下の場合における株券等の買付け等について、公開買付けの実施を義務付けている。

その趣旨としては、会社支配権等に影響を及ぼすような証券取引の「透明性・公正性」を確保する観点から、これらの証券取引に関する情報開示と株主の平等取扱いを求める点にあると整理されている。

現在の制度では、市場内取引（立会内）は、誰もが参加でき、取引の数量や価格が公表され、競争売買の手法によって価格形成が行われるといった点で、一定の透明性・公正性が担保されているとの考え方に基づき、原則として5%ルールおよび1/3ルールの適用対象となっていない。

他方、近時は市場内取引（立会内）を通じて議決権の1/3超を短期間のうちに取得する事例²も見受けられ、そのような会社支配権に重大な影響を及ぼすような取引については、投資判断に必要な情報・時間が一般株主に十分に与えられていないといった問題が指摘されている。

会社支配権に重大な影響を及ぼすような証券取引について、その透明性・公正性の観点から、投資者による適切な投資判断の機会を確保するためには、当該取引の目的・数量・価格等に関する事前の情報開示や熟慮期間、さらには株主の平等取扱いの機会が担保されていることが重要と考えられる。そのような観点からすれば、市場内取引（立会内）は、上記の点が担保されているものではないため、会社支配権に重大な影響を及ぼすような証券取引に求められる透明性・公正性を備えているとはいえない。

以上の点を踏まえ、本改正法では、市場内取引（立会内）は1/3ルールの適用対象となった。

② 閾値（しきい値）の引き下げ（1/3から30%へ）

現在の制度では、「1/3」という数値が、株主総会の特別決議を阻止できる基本的な割合であること等に鑑み、買付け等の後の株券等所有割合が「1/3」を超えるような場合には、著しく少数の者からの買付け等であっても公開買付けによることが義務付けられている（いわゆる「1/3ルール」）。

他方、諸外国の公開買付制度を概観すると、公開買付けの実施が義務付けられる閾値を30%としている例が多く、また、我が国上場会社における議決権行使割合³を勘案すると、30%の議決権を有していれば、多くの上場会社において株主総会の特別決議を阻止することができ、株主総会の普通決議にも重大な影響を及ぼし得るものと推察される。

公開買付制度の目的が会社支配権等に影響を及ぼすような証券取引の「透明性・公正性」を確保する点にあることからすれば、上記のような諸外国の水準や議決権行使割合に鑑み、本改正法では、1/3ルールの閾値は30%に引き下げられることとなった（以下「30%ルール」という。）。

③ 閾値間取引の取扱い

上記①②のとおり、市場内取引（立会内）が30%ルールの適用対象となるため、買付け等の後の株券等所有割合が30%超となるあらゆる買付けについて、原則として公開買付けの実施が義務付けられることとなる。

現在の制度では、既に株券等所有割合が 50%超である者が、2/3に至らない範囲で市場外取引を通じて買付け等を行う場合には、多数の者（60 日間で 10 名超）からの買付け等でない限り、1/3ルールの適用対象外とされている。これに対して、既に株券等所有割合が1/3超である者が、50%超に至らない範囲で市場外取引を通じて買付け等を行う場合には、1/3ルールの適用対象外とされていない。

このような閾値間の取引については、会社支配権に一定の影響を及ぼし得る一方、僅少なものも含めあらゆる買付けについて公開買付けの実施を義務付けると、制度の目的に照らして過剰な規制となってしまうとの意見もあり、本改正法では、閾値間における僅少な買付けに関する適用除外を新たに設け、これを30%ルールの適用対象から除外することとなった。

具体的には、本改正法の30%ルールにおいて、以下の要件を満たす株券等の買付け等が30%ルールの適用対象外とされている。

以上の①②③を踏まえると、公開買付けが必要となる取引は、下図のとおりとなる。もっとも、詳細な内容については、今後の政令の改正により明らかとなる予定である。

*1 *2 括弧内の記載については、今後の政令の改正により明らかになる予定であるものの、本改正法で使用されている文言が、現在の制度で使用されている文言（「著しく少数の者」等）と同じであるため、便宜的に現在の制度と同じ内容にて表を作成している点に留意が必要。

*3 現在の制度では、買付け等の後の株券等所有割合が2/3以上となる場合には、全部買付義務の規制が存在する（金融商品取引法第27条の13第4項）。本改正法では、この点の改正は含まれていないため、本改正法においても全部買付義務は引き続き存在することが想定される。

(2) 「急速な買付け等」の規制の改正

現在の制度では、いわゆる「急速な買付け等」の規制として、①3ヶ月以内に、株券等の総数の10%超の株券等の取得を行い、②①の取得のうち、株券等の総数の5%超の株券等の取得が、市場外取引または立会外取引（公開買付けおよび適用除外買付け等を除く）によるものである場合であって、③取得の後における株券等所有割合が1/3超となるときには、その中に含まれる株券等の買付け等は公開買付けによらなければならないという規制が存在する。

これは、例えば32%までの株式を市場外取引によって買い付け、その後に市場内取引（立会内）により2%の株式を買い付けることにより、公開買付けによらずに1/3超の株券等を所有するに至るといった脱法的な態様の取引に対応するため、3ヶ月以内に実施される取引を一連の取引とみなして1/3ルールを適用しようとするものである。

本改正法では、「急速な買付け等」の規制は廃止されることとなった。これは、市場内取引（立会内取引）が30%ルールの適用対象となることに伴い、「急速な買付け等」の規制が想定している市場内取引（立会内）を組み合わせた脱法的な態様の取引は、30%ルールの適用対象となるため、「急速な買付け等」の規制はその意義を終えたと判断されたものと思われる。

(3) 他者の公開買付期間中における買付け

現在の制度では、他者の公開買付期間中において、株券等所有割合が1/3を既に超えている者が、5%超の株券等の買付け等を行う場合には、当該株券等の買付け等は公開買付けによらなければならないという規制が存在する。

かかる規制は、1/3ルールの適用対象とされない市場内取引（立会内）での買付け等を主に想定した規制であるところ、本改正法では市場内取引（立会内）も30%ルールの適用対象となることに伴い、かかる規制は廃止されることとなった。

(4) 公開買付説明書の内容の簡素化

現在の制度では、公開買付者は、公開買付けに応募しようとする者に対して、公開買付説明書を交付する義務を負っており、また、公開買付届出書が訂正された場合には公開買付説明書を訂正し、かつ、既に公開買付説明書を交付している者に対して訂正した公開買付説明書を交付する義務を負っている。

他方で、公開買付届出書はEDINETを通じて閲覧が可能であるところ、公開買付説明書の内容は公開買付届出書とほぼ同内容となっており、その効果に比して当該公開買付説明書の交付・訂正に関する事務が負担となっているというという課題について、公開買付説明書の内容を簡素化すべきとの指摘がされていた。

以上の点を踏まえ、本改正法では、以下を定めることとされている。

2  東京高決令和3年11月9日は、市場内取引（立会内）を通じて議決権の1/3超を取得した取引について、「抗告人らは、TOB の適用対象外である市場内取引における株式取得を通じて、株券等所有割合が3分の1を超える株式を短期間のうちに買収しており、このような買収行為は、一般株主からすると、投資判断に必要な情報と時間が十分に与えられず、買収者による経営支配権の取得によって会社の企業価値がき損される可能性があると考えれば、そのリスクを回避する行動をとりがちであり、それだけ一般株主に対する売却への動機付けないし売却へ向けた圧力（強圧性）を持つものと認められる」と判示している。

3  支配株主を有しない東京証券取引所上場企業の2022年度株主総会における議決権行使割合は、平均値で57.1%、中央値で61.3%となっている（公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループの第2回事務局説明資料17頁参照）。

3. その他の課題

本WG報告では、公開買付制度に関する上記以外の論点（下表参照）についても提言がなされているが、これらの論点については本改正法においては未だ対応の有無が明らかになっていない。そのため、今後の政令の改正によりその詳細が明らかになる予定である。

4  会社支配権等に影響を及ぼすような取引については、支配権取得後に対象会社の企業価値の減少が予測される場合に、一般株主において、企業価値の減少による不利益を回避するため、公開買付価格等に不満がある場合であっても公開買付けに応募するインセンティブが生じるという問題（いわゆる「強圧性」の問題）が指摘されている。

5  公開買付期間を①通常の応募期間と②追加応募期間に分け、①で公開買付けの成立が確定した場合には②の追加応募期間（①に応募した株主は②の追加応募期間中に応募を撤回することができない）を設けることについて、公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループにて議論がなされていた。

6  実務上、公開買付けを行う旨が公表される場合には、当該公表に際して具体的な開始日（通常は翌営業日）が明示されることが一般的であるが、公開買付者が公開買付けを行う予定である（またはその可能性がある）旨のみが公表され、具体的な開始日について明示されないケースも存在する（公開買付けの予告）。